报告公司投资评级 - 首次覆盖民士达，给予“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍，同业可比公司2024PE均值为34.8X [6] - 公司上游背靠母公司泰和新材获稀缺芳纶纤维原材料，下游对接知名企业获优质需求，通过中试验证等加快新产品开发打造第二增长曲线，随着新产品产业化及原材料供应问题解决，有望在RO膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新增长空间 [6] - 公司是芳纶纸国家级“小巨人”，突破杜邦技术垄断，市占率国内第一、世界第二，2020 - 2023年营收/归母净利润CAGR达29%/43%，海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023年境外收入占比35% [8] - 全球芳纶纸市场规模持续扩大，公司芳纶纸蜂窝芯材和电气绝缘业务有望受益于国产商飞供应链自主化、低空经济发展、新能源汽车和海上风电设备需求增长等趋势 [8] - 公司加大RO膜基材、闪蒸无纺布等新产品开发力度，2018 - 2023年研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右，截至2023年底拥有多项专利并参与制定多项国家标准 [8] 根据相关目录分别进行总结 芳纶纸国家级“小巨人”，突破杜邦技术垄断 - 立足芳纶纸自研，2020 - 2023年归母净利润CAGR达43%：民士达是国内第一家芳纶纸制造商，打破杜邦全球垄断，市场认可度和品牌知名度提升，产品销售覆盖境内外，客户涵盖知名企业，全球市场占有率居第二，成为“国家级制造业单项冠军示范企业”等；2018年营收突破1亿元后进入增长新阶段，2020 - 2023年营收/归母净利润CAGR达29%/43%，2024Q1 - Q3营收和归母净利润同比增长；毛利率和净利率整体上涨，期间费用率波动下降，研发费用率为7%；公司形成品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，可满足多样化需求；我国加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度，芳纶纸市场前景良好；2019 - 2022年间位芳纶纸系列产品营收提升，对位芳纶纸系列产品营收占比增加，芳纶纸销量和单价“量价齐升” [21][23][26] - 母公司泰和新材保障上游原材料，下游客户提供稳定需求：芳纶纸以制纸级芳纶纤维为主要原材料，公司依托控股股东泰和新材实现稳定可靠的高品质芳纶纤维来源，2020 - 2022年泰和新材占采购金额比例稳定在80%左右，还开拓烟台欣亚作为补充；公司与泰和新材及其他集团内供应商有不同职能定位，实现较好的集团内协同效应；公司对各类型芳纶纤维采购价格波动小，客户优化、产品售价上升推动盈利能力提高；泰和新材制纸级芳纶纤维产能充足且未来产能增加有保障；公司终端客户销售额占比高，客户结构呈现老客户占比不断提高的特点，与核心客户深度合作、定期签订框架合同，直销收入占比高，对核心客户配套份额高，账期短，有利于流动周转；随着客户需求扩大，公司产能利用率持续提升 [34][37][43] - 海外布局欧非、亚太等地区，2023年境外收入占比35%：全球芳纶纸制造商主要有五家，美国杜邦长期垄断全球市场，民士达深耕芳纶纸领域实现国产替代，产品技术达国际先进水平；2022年美国杜邦芳纶纸约占全球市场份额的57.1%，民士达位居全球第二，市场份额约14.3%；2019 - 2023年境外收入毛利率逐年提升，2023年达到40%，同年境内收入毛利率约为30%，境外收入占比维持在30%左右，2023年达到34.6%；2019 - 2022年境外收入主要来自欧洲、亚洲等区域，欧洲业务占比排名第一 [50][54][55] 2028年国内芳纶纸市场规模有望达5.85亿美元 - 蜂窝芯材广泛作为高端结构件与内饰材料，国产大飞机及低空经济开启核心增量：公司主要产品分为间位芳纶纸系列和对位芳纶纸系列，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面优于间位芳纶纸，主要应用在蜂窝芯材上；芳纶纸主要用作电气绝缘材料及蜂窝芯材，全球市场芳纶纸64%应用于电气绝缘，34%应用于蜂窝芯材，我国芳纶纸91%应用于电气绝缘，7%应用于蜂窝芯材，我国蜂窝芯材应用程度落后于国外；芳纶纸在电气绝缘领域可保障电力设备稳定安全运行，在蜂窝芯材领域可应用于航空航天、轨道交通等重点领域；随着新能源汽车等新兴应用领域出现，芳纶纸市场需求扩大，国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的需求将带动国内芳纶纸行业发展，预计2028年我国芳纶纸消费量和市场规模将大幅增长 [59][61][69] - 高性能国产动车组对结构强度、轻量化的需求，使得芳纶纸蜂窝或将成为较好选择：芳纶蜂窝夹层材料结构具备阻燃、质轻、高强度等特点，国外上世纪率先在轨道车辆上应用，国内轨道车辆芳纶蜂窝夹层材料应用时间较晚，预计未来国内动车将持续增加关键结构部件的芳纶蜂窝使用；目前国内350km/h动车主要采用标准铝蜂窝夹芯板，使用芳纶蜂窝芯可实现较好性能优势且能减重，未来将持续替代标准铝蜂窝；随着我国高速铁路建设持续开展，高铁营业里程及动车组数量持续增长，高性能国产动车组对结构强度、轻量化需求使得芳纶纸蜂窝或将成为较好选择 [84][86][88] - 基于变压器及电气绝缘等成熟应用，横向拓展风力发电与新能源汽车电机市场：芳纶纸可用于电力电气、轨道交通等领域的电气设备，作为耐高温绝缘材料，能保障电力设备稳定安全运行；民士达将云母片与芳纶纤维相结合制得芳纶云母纸材料，解决了电力机车牵引电机和牵引变压器局部过载问题，该研发成果经鉴定为国际领先水平，公司突破了关键问题，打通了制备工艺，实现了工业化生产 [65][90] 通过整合外部资源加快RO膜基材、闪蒸无纺布等新品开发，打造第二增长曲线 - 专注推进RO膜基材产业化进程，打造国内市场竞争优势：公司专注于推进RO膜基材的产业化进程，在国内市场打造竞争优势，拓展业务面并巩固纸基材料领军企业的地位 [8] - 参与制定多项国家标准，近3年研发费用率处于6%左右：2018 - 2023年公司研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右，截至2023年底，公司拥有发明/实用新型专利20/16项，参与制定国家标准22项 [8] - 瞄准闪蒸无纺布建筑、医药领域，满足下沉市场需求：公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场 [8] 盈利预测与评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级 [6][9]