报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩超预期，扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效；2025年是昆药与华润融合第三年，融合工作稳步推进，预计业绩增长提速，进入高质量发展阶段 [7] - 持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期；圣火并表后血软成独家品种，双方资源优势互补；血软集采续约以原价拟中选，国采身份加速医院市场开发，借力华润OTC渠道加快院外覆盖；打造“777”品牌，强化消费者认知，有望将血软打造成重磅单品，巩固公司市场地位 [7] - 打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长；依托“昆中药1381”品牌势能，加大品牌投入，首发宣传片奠定品牌格局；打造黄金单品，定位慢病赛道；渠道改革显效，完成昆药商道建设，预计OTC市场覆盖率加速提升，产品放量可期 [7] - 上调公司2025 - 2026年归母净利润至7.51亿元、9.42亿元，同比增长16%、25%，当前股价对应2025 - 2026年PE分别为18X、15X；基于公司战略规划清晰，华润赋能推进，有望品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年2月14日，公司收盘价18.10元，年内最高24.11元，最低11.92元，总市值137.0126亿元，流通市值137.0126亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率43.00%，每股净资产7.31元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2022年|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|8282|7703|8401|9299|10350| |同比增长率（%）|0.35%|-6.99%|9.07%|10.68%|11.30%| |归母净利润（百万元）|383|445|648|751|942| |同比增长率（%）|-24.52%|16.05%|45.81%|15.88%|25.39%| |每股收益（元/股）|0.51|0.59|0.86|0.99|1.24| |ROE（%）|7.69%|8.39%|11.34%|12.11%|13.83%| |市盈率（P/E）|35.76|30.81|21.13|18.23|14.54%|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1493|2228|2434|2767| |应收票据及账款|2895|2451|2713|3020| |预付账款|136|115|127|142| |其他应收款|137|146|162|180| |存货|1688|1762|1922|2093| |其他流动资产|683|674|682|691| |流动资产总计|7031|7377|8040|8893| |长期股权投资|24|23|23|23| |固定资产|1153|1149|1212|1235| |在建工程|96|108|75|75| |无形资产|312|270|254|208| |长期待摊费用|22|21|20|20| |其他非流动资产|928|936|894|842| |非流动资产合计|2534|2507|2478|2403| |资产总计|9565|9884|10518|11295| |短期借款|725|625|525|425| |应付票据及账款|933|1053|1148|1250| |其他流动负债|1986|1889|2064|2251| |流动负债合计|3644|3567|3738|3927| |长期借款|152|120|89|55| |其他非流动负债|293|293|293|293| |非流动负债合计|445|413|382|348| |负债合计|4089|3980|4119|4275| |股本|758|757|757|757| |资本公积|1158|1159|1159|1159| |留存收益|3382|3801|4287|4896| |归属母公司权益|5297|5717|6203|6812| |少数股东权益|179|187|197|209| |股东权益合计|5477|5904|6399|7020| |负债和股东权益合计|9565|9884|10518|11295|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|7703|8401|9299|10350| |营业成本|4251|4667|5090|5542| |税金及附加|75|74|81|91| |销售费用|2433|2483|2771|3074| |管理费用|314|336|372|414| |研发费用|71|67|112|124| |财务费用|10|29|22|15| |资产减值损失|-66|-54|-59|-66| |信用减值损失|-53|-60|-30|-20| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|17|58|58|58| |公允价值变动损益|1|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|118|120|120|120| |营业利润|568|815|945|1187| |营业外收入|6|9|8|5| |营业外支出|11|13|13|13| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|564|812|941|1180| |所得税|109|155|180|226| |净利润|454|657|761|954| |少数股东损益|9|8|10|12| |归属母公司股东净利润|445|648|751|942| |EPS(元)|0.59|0.86|0.99|1.24|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|454|511|616|812| |折旧与摊销|215|267|318|345| |财务费用|10|29|22|15| |投资损失|-17|-58|-58|-58| |营运资金变动|-414|412|-187|-229| |现金流量净额|-183|735|206|334| |其他经营现金流|108|174|173|170| |经营性现金净流量|356|1335|884|1055| |投资性现金净流量|-339|-210|-260|-239| |筹资性现金净流量|-202|-390|-419|-482|[8] 主要财务比率 |会计年度|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营收增长率|-6.99%|9.07%|10.68%|11.30%| |成长能力：营业利润增长率|14.35%|43.44%|15.94%|25.58%| |成长能力：归母净利润增长率|16.05%|45.81%|15.88%|25.39%| |成长能力：经营现金流增长率|40.25%|274.95%|-33.75%|19.27%| |盈利能力：毛利率|44.82%|44.45%|45.26%|46.45%| |盈利能力：净利率|5.90%|7.82%|8.18%|9.22%| |盈利能力：ROE|8.39%|11.34%|12.11%|13.83%| |盈利能力：ROA|4.65%|6.56%|7.14%|8.34%| |盈利能力：ROIC|9.81%|14.34%|17.82%|20.99%| |估值倍数：EV/EBITDA|19|11|9|8| |估值倍数：P/E|30.81|21.13|18.23|14.54| |估值倍数：P/S|1.78|1.63|1.47|1.32| |估值倍数：P/B|2.59|2.40|2.21|2.01| |估值倍数：股息率|1.11%|1.67%|1.94%|2.43%|[8]