报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][10][83] 报告的核心观点 - 百货行业调改和价值重估潜力大，大商股份有良好调改基础，掌舵人经验丰富，核心门店盈利稳定，看好其多举措调改增效潜力 [3] - 预计2024 - 26年公司归母净利润为5.9/ 6.5/ 7.0亿元，同比+17%/ +10%/ +8%，对应2月13日收盘价为14/ 12/ 11倍P/E，公司PE、PB估值低于行业平均，换帅或改善经营 [10] 根据相关目录分别进行总结 大商股份简介：零售行业老牌龙头 - 行业地位：东北地区百货龙头：大商股份是东北百货商超龙头，有“麦凯乐”“新玛特”等品牌，前身是1937年的大连商场，1993年上市，形成“现代高档百货 - 大型综合购物中心 - 时尚流行百货”生态圈，业务含百货、超市、电器，百货是主力业态，2023年贡献71.5%总毛利润，收入主要来自东北 [18][19][22] - 新帅上任，增添调改活力：大股东是大商集团，截至2024年9月30日持股30.45%，实控人为前董事长牛钢。2024年12月陈德力接任董事长和总经理，其经验丰富，外聘职业经理人有望改善经营 [25][26] - 财务数据：经营壁垒出色，业绩表现稳健：公司盈利能力稳定，2020年以来归母净利润稳定在5亿元以上；2020年后毛利率上升，稳定在40%；20 - 23年期间费用率从20.30%升至24.74%，管理费用率上升明显；2024Q1 - Q3归母净利率达10.05%；2020年以来ROE维持在6%左右，2023年经营性现金流净额16.48亿元，同比+130.2% [29][31][35] 业务拆解：百货业态发展稳定，卡位高潜城市中心商圈 - 业态分析：主力业态百货贡献主要利润：截至2023年，百货/超市/电器业态开业数量分别为68/27/12家，百货是主要业态，门店数、营收和毛利占比最高，百货和超市业态发展平稳，电器业态收入近年增长；2020 - 23年百货业态毛利占比稳定在70%以上，毛利率从43.04%升至50.07%，超市营收占比大但毛利率低，家电行业疫情后毛利率提升 [38][42] - 百货资产：自有为主，经营稳健：2023年自有/租赁物业门店数量占比分别为55.86%/44.12%，建筑面积占比分别为53.35%/46.65%；公司在东北地区有核心商圈门店，大连地区门店销售增长快、坪效领先；利润来源分散，2023年top10门店贡献收入比例仅55%；东北地区品牌影响力显著，东北外门店发展好，核心门店表现稳健 [45][47][48] - 地区格局：东北商业格局较为稳定，公司卡位优势商圈具备核心优势：东北地区商业格局稳定，以大连为例，人均社零低于全国但增速高，2023年社零总额yoy为8.8%超全国；大连商业竞争不激烈，购物中心存量低、新项目供应慢；公司门店位于大连青泥洼、西安路核心商圈，所在区域竞争不激烈，经营壁垒和盈利稳定性强 [54][55][61] 百货行业迎来重估机遇，看好存量项目调改增效 - 重置成本远超账面成本，零售资产价值重估潜力大：零售资产重置价值常被交易，2024年11月以来申万零售板块有超额收益，目前零售资产PB低，重置成本高于历史成本，重估潜力大 [63] - 百货行业处于成熟期，聚焦提质增效：2014 - 23年我国百货行业规模稳定在1万亿元左右，2022年CR3仅约6%，低于美日，行业集中度低、整合空间大；2011 - 22年中大型购物中心数量从777个增至5685个；未来线下消费聚焦体验感、中高端和服务类，存量百货门店调改方向为注重体验和品质 [67][68] - 看好大商股份换帅后，门店调改提效持续推进：2014年以来公司积极应变，采取四自经营、集进分销等措施；公司有调改潜力，新经理人经验丰富，核心项目盈利稳定，后续调改举措可能包括关闭亏损门店、招调核心店铺、调改尾部项目打造网红效应 [73][75][76] 盈利预测与投资建议 - 关键假设与盈利预测：公司未来发展重点为招调存量项目、关闭亏损门店、或轻资产扩张；预计2024 - 26年超市门店持续减少，百货门店先减后增；超市店效持续下降但降幅趋缓，百货店效有望增长；预计2024 - 26年收入同比 - 7%/ - 4%/ +3%，毛利率为42%/ 45%/ 46%，2024年费用率下降，2025 - 26年基本持平；预计2024 - 26年归母净利润为5.9/ 6.5/ 7.0亿元，同比+17%/ +10%/ +8%，对应2月13日收盘价为14/ 12/ 11倍P/E [78][81][82] - 投资建议：选取百联股份、重庆百货、武商集团为可比公司，大商股份PE、PB估值低于行业平均，换帅或改善经营，首次覆盖给予“买入”评级 [83]