报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][52] 报告的核心观点 - 国光电气作为国内领先的微波电真空器件及核工业设备供应商，业务布局多元且具前瞻性。微波器件领域是主要科研生产基地之一，核工业设备领域产品在聚变设备中作用重要，随着国内可控核聚变项目推进，该业务发展空间大。预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.75/1.28/1.67亿元，对应PE分别为75/44/34倍 [3][52] 根据相关目录分别进行总结 微波核电业务驱动业绩增长，资质技术壁垒构筑护城河 - 国光电气专注微波及真空应用产品与核工业配套设备，始建于1958年，是“一五”时期苏联援建重点项目之一，承担尖端武器、国防重点工程配套产品研制生产任务，近年研制出大量核工业配套设备及部件 [2][11] - 公司股权结构集中，实际控制人为张亚和周文梅夫妇，大股东为新余环亚诺金企业管理有限公司，持股50.79%，河南国之光为员工持股平台，是第二大股东，持股9.37%，成都迈威为全资子公司，负责微波固态器件研发生产 [12] - 公司发展历经三个阶段，1956 - 1980年专注军品装备配套，积累微波电真空器件技术基础；1980 - 2000年利用军工技术发展民用产品，形成以微波和真空为主线的产品架构；2000年至今经历股份制改革，军品、核工业、新能源、民品等领域均有发展 [13] 微波器件与核工业设备为公司主要的业务板块 - 公司产品分微波器件、核工业设备及部件和其他民用产品三大类。微波器件含微波电真空器件（行波管、磁控管等）和微波固态器件（开关矩阵、变频组件等）；核工业设备及部件包括ITER配套设备、核工业专用泵和阀门等；其他民用产品有真空测控组件、真空开关及灭弧室等 [15] 核工业设备正逐步成为公司最大业绩支柱 - 近年来公司业绩整体增长，2024年受行业影响营收和利润下降，2025年下游需求或转好有望业绩反弹。2020 - 2022年营业总收入从4.46亿元增长至9.11亿元，2023年降至7.45亿元，归母净利润类似，2023年降至0.9亿元 [15] - 核工业设备业务营收占比快速爬升，毛利率逼近微波器件业务。微波器件业务营收占比从2020年的54.40%降至2024年上半年的39.65%，毛利率从73.65%降至50.07%；核工业设备及部件业务营收占比从2020年的34.81%波动至2024年上半年的31.30%，毛利率从15.48%升至41.22% [19] 核工业设备：大量聚变项目建设中，周期内设备需求确定性强 - 核聚变能燃料丰富、环保、能量密度大，是理想能源选择 [24] ITER是全球最大的核聚变实验项目，长建设周期创造大量设备需求 - ITER计划是全球规模最大、影响深远的国际科研合作项目，由七方参与，装置是超导托卡马克，俗称“人造太阳”，利用加热系统、强磁体等产生聚变反应释放能量 [26] - ITER建设周期长，原计划10年，最新时间表显示2039年实现初步氘 - 氚聚变作业，期间持续释放科学装置建设需求，2024年6月宣布新基准提案与时间表，启动等离子体实验时间从2025年延后至2033年，全氘 - 氚聚变实验节点从2035年延后至2039年 [28] - 国光电气为ITER项目配套多种关键设备，如偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备等，偏滤器和第一壁在核聚变反应中保护装置核心部件、确保反应稳定进行 [29] 中国可控核聚变项目加速推进，多个项目建设之日将近 - 中国在可控核聚变领域有多个重要实验项目，东方超环实现稳态高约束模式等离子体运行等重大突破，中国环流三号在等离子体温度和能量约束时间上成果显著，中国聚变工程实验堆计划2035年建成，其关键子系统“赤霄”装置已建成，能量奇点研发的洪荒70是全球首台全高温超导托卡马克装置，星环聚能计划六七年后造出可输出电能的示范“人造太阳” [31] - 我国核聚变领域项目建设周期和点火计划明确，点火前密集建设期对核工业装备需求确定性高，国光电气在核工业产品领域实现核心部件国产化，研发出专用金属泵与阀门，竞争优势凸显 [33] 微波器件：国防信息化基础，对大功率与高效率器件需求增长 - 微波器件是国防信息化建设基础，是高端装备配套关键基础元器件，性能影响国防装备作战效能和信息化水平，具有频率高、波长短等优点，随着国防信息化推进，需求将持续增长 [35] 大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件符合未来复杂电磁战场趋势 - 未来复杂电磁战场电磁信号来源多元化，电磁环境复杂密集，信息化武器装备普及加剧电磁密度提升，战争依赖电磁领域对抗和优势争夺，催生对大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件需求 [36] - 电真空器件广泛应用于雷达、通信、电子对抗等系统，随着整机性能提升，未来刚性需求将始终存在 [38] 微波电真空器件准入门槛高，国内只有“两厂两所”具备研发生产能力 - 微波电真空领域准入门槛高，我国只有国家定点军用微波电真空器件“两厂两所”具备研发生产能力，国光电气是其中唯一民营企业，在连续波行波管、捷变频磁控管、充气微波开关管方面有技术优势 [41][42] 低轨卫星霍尔推力器应用日益广泛，带动其核心部件放量增长 - 低轨资源有限刺激全球低轨卫星部署加速，电推进系统在低轨卫星上应用预计越来越广泛，霍尔推力器适合低轨微小卫星，应用前景广阔 [43][44] - 国光电气研制的霍尔电推进器核心部件空心阴极已完成空间级验证，工程化优势明显，配套霍尔推力器空心阴极工作寿命和开关次数表现良好，已应用于载人航天工程，多种型号进入工程应用阶段，与国内多个电推进总体单位合作，实现小批量销售 [44] 盈利预测与投资建议 核心假设 - 微波器件是关键装备核心部件，国防现代化建设拉动需求增长，国光电气为军工集团提供配套，预计2024 - 2026年该业务增速分别为 - 30%/+60%/+15%，毛利率分别为40%/38%/36% [47] - 核聚变研究加速，托卡马克装置对关键部件需求增长，国光电气是核工业设备及部件领域领军企业，产品应用广泛，技术壁垒高，市场扩容确定性显著，预计2024 - 2026年该业务增速分别为 - 15%/+30%/+25%，毛利率分别为35%/40%/40% [47] 估值与评级 - 选取雷电微力、国睿科技、安泰科技作为可比公司，国光电气在两大高壁垒行业有优势，未来增长前景明确，享受估值优势 [51] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为0.75/1.28/1.67亿元，对应PE分别为75/44/34倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [52]