报告公司投资评级 - 行业为有色金属/工业金属，6个月评级为持有（首次评级），当前价格16.69元，目标价格18.37元 [4] 报告的核心观点 - 电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，报告研究的具体公司水电铝成本优势明显，盈利具备较好弹性 [3] - 预计24 - 26年公司归母净利46/58/67亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，当前市值对应PE分别为13/10/9倍，给予25年11x PE，目标价18.37元，首次覆盖给予“持有”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 云铝股份：深耕电解铝行业多年，西部绿色铝企业龙头 - 云铝股份是国内最大的绿色低碳铝供应商，1998年改制上市，2019年加入中铝集团，拥有绿色铝产能305万吨，电解经济技术指标领先 [12] - 公司是中铝集团子公司，实控人为国务院国资委，前两大股东分别为中国铝业、云南冶金，分别持股29.10%和13.00% [14] - 业务涵盖铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝的一体化产业链，截至2023年，形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的产业规模，权益炭素产能达112万吨 [17] - 产销持续增长，24H1主要产品产量创新高，原铝产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的239.95万吨，24H1实现氧化铝72.30万吨等产量 [19] - 收入利润稳健增长，财务状况持续向好。收入稳定增长，2019 - 2023年电解铝和铝加工产品收入增加，总收入复合增速达15.13%，吨毛利从2020年的1727元/吨上涨到2023年的2711元/吨；费用降幅明显，除研发费用攀升，管理、财务费用下降，2024年前三季度归母净利润达38.2亿元，同比增长52.49%；货币资金逐年攀升，有息负债大幅下降，24年三季度末处于净现金状态，资产负债率降至25.0% [23][27][33] 电解铝：供需趋紧，高利润有望延续 - 建成产能即将达峰，产能利用率为历史相对高位。截至24年11月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为4530.85/4357.93万吨，产能利用率达96.2%，24年产量4321.1万吨，同比+4.06% [35] - 铝水转化率持续提升，铝锭低库存或将成为常态化现象。24年12月铝水转化率达71.21%，预计到25年铝水直接合金化比例提高到90%以上 [38] - 海外电解铝产量相对稳定，中西欧因停产贡献一定减量。24年海外产量2700.9万吨，同比+2.07%，亚洲贡献主要增量，非洲贡献主要减量 [41][42] - 需求方面，传统需求韧性较强，新兴需求持续增长。23年地产、交运和电力为主要消费领域，占比分别为23.9%/22.7%/21.5%；24年铝型材开工率下滑，铝板带箔开工率稳定；地产竣工欠佳，24年国内竣工面积累计同比 - 28%；交通运输领域，传统车产量增长有限但单车用铝量有提升空间；电力领域，特高压提供额外需求增量，电网投资维持高位；光伏行业铝用量稳定增长，24年国内光伏新增装机277.17GW，同比+69.13%；新能源车产销维持高景气度，24年销量1286万辆，同比+36.08% [48][50][54] - 进出口方面，进口同比大增，俄罗斯为主要来源国，24年1 - 11月国内电解铝进口量197.6万吨，同比增加44.5%，俄罗斯占比62%；铝材出口改善显著，24年全年未锻轧铝及铝材出口量666万吨，同比增速达17.3% [65][68] 公司为水电铝龙头，享有多重优势 - 依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80% [3][70] - 水力发电高效清洁，环保效益显著，且随着碳关税征收，绿色铝消费增长空间及潜力较大 [70][71] - 云南水电资源丰富，水电铝企业成本竞争力强，虽云南电价近三年上涨且有季节性波动，但仍有成本优势 [75] 盈利预测 - 假设24 - 26年原铝产能利用率95%/100%/100%，对应原铝产量分别为290/305/305万吨，铝合金及铝加工产能利用率85%/85%/85%，铝加工产品产量为130/130/130万吨 [77] - 预测25 - 26年铝锭价格20500/20600元/吨，预计2024 - 2026年实现电解铝营业收入283.19、317.48、319.03亿元，铝加工营业收入230.09、235.84、236.99亿元 [77] - 预计2024 - 2026年公司营业收入520/560/563亿元，同比+21.85%/+7.7%/+0.48%，归母净利46/58/67亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81% [79]