报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以改革促发展，利润释放亮眼，工程机械内外需有望共振向上，挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎，预计24 - 26年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1. 工程机械老牌劲旅，以改革促发展 1.1 以改革促发展，协同效应提升、周期性弱化 - 股权之变：2020年柳工有限混改引入战投、员工持股平台，2021年柳工吸收合并柳工有限优化股权结构；“三能一机制”改革配套混改，激发管理层和员工活力 [10][12] - 产品结构之变：2021年注入预应力、农机业务，内延拓展高机、矿山机械，降低土方机械收入占比，平滑周期波动；吸收合并后协同效应显现，24H1预应力机械、工程机械零部件毛利率提升 [14][17] - 考核之变：2023年股权激励注重ROE、利润考核，激励股数5854万股，行权价格6.9元/股，要求24 - 26年归母净资产收益率和利润增速达标 [20] - 可转债加码智慧工厂：2023年3月公司发布可转债募投30亿元，扩充挖掘机、装载机、液压件产能 [22] 1.2 改革效果显现，利润释放亮眼 - 营收增速优于行业：公司持续推进改革，22 - 24Q1 - Q3营收增速优于行业 [24] - 盈利能力持续上行：全价值链降本控费、产品结构优化、市场结构优化、客户结构优化等多因素作用，24Q1 - Q3净利率提升至5.9%，相对22年提升3.5pct [25] - 利润加速释放：24Q1 - Q3营收、盈利能力双增，归母净利润达13.2亿元，同比+59.8% [30] - 费用率情况：22 - 24Q1 - Q3管理费用率维持3%及以下，处于可比公司低位；24Q1 - Q3销售费用率为8.5%，高于可比公司，有望压降 [35] 2. 工程机械内外需有望共振向上 2.1 国内：挖机进入常态化增长，更新周期有望支撑需求持续复苏 - 小挖带动下，挖机内销进入常态化增长：24年全年挖机内销10.05万台，同比+11.7%，25年1月销量同比基本持平；24年M8 - M12小松开工小时数连续同比转正，开工景气度回暖；小挖下游应用广泛，水利工程等需求及机器替人需求支撑小挖内销增长；国内小挖占比仍有提升空间 [40][42][44][47] - 更新周期有望对行业需求形成支撑：根据测算，25 - 27年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台；设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导 [49] 2.2 海外：海外需求有望回暖，看好工程机械出口持续扩张 - 景气度：欧美需求有望企稳，东南亚、拉美等地区景气度向上：海外工程机械需求已连续下滑两年，预计未来1 - 2年结束下行周期；24年欧美地区下行幅度超过海外整体水平，25年欧洲市场需求可能逐步稳定，美国市场采购需求有望释放；东南亚市场24年触底回暖，预计25 - 26年进入增长区间；24年巴西工程机械需求回暖，“加速增长计划”有望持续拉动需求 [55][60][66][73] - 工程机械出口具备韧性，看好海外需求回暖下出口继续增长：23、24年中国工程机械行业出口额同比+10.4%、8.1%，出口具备韧性；国产工程机械在美国、欧洲市占率仍较低，有较大提升空间；中国工程机械在南美、亚洲竞争力较强，有望受益于当地需求回升 [80][83][86] 3. 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎 3.1 挖掘机市占率持续提升，有望直接受益内需增长 - 挖机销量增速跑赢行业：22年1 - 9月小微挖销量占比近65%，24Q1公司挖掘机销量同比+19.2%，跑赢行业 [90] - 挖掘机展现强劲α：2023年国内挖掘机市占率达11%，同比提升3 - 4pct；24Q1市占率达12.4%，相对23年全年提升4pct [93] - 小挖竞争力提升，量利双增：小挖销量增长未压制土石方机械板块毛利率提升，国企改革措施推动挖机量、利双增 [97] 3.2 全球化：海外需求边际向好&市占率仍较低，看好公司海外高增长 - 持续推动全球化建设：经历技术引进、国际化、全球化阶段，海外布局进入收获期 [99] - 海外布局斩获颇丰：24H1海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，占比提升至48.0%；海外毛利贡献提升至59.7%，海外毛利率高于国内，成为利润增长引擎 [101] - 海外市占率较低，提升空间大：2023年公司全球市占率为1.6%，低于卡特彼勒、小松等厂商，远期提升空间大 [101] - 有望扩张海外市场：24年欧美市场正增长，新兴市场收入同比+25%，25年海外需求边际向好，公司有望维持高增长 [103] 3.3 电动化：装载机电动化蔚然成风，龙头强势领跑 - 需求、供给同频，电动装载机渗透率扩张：需求端，政策推动老旧设备淘汰，电动装载机性价比优势明显，电池成本下行提升经济性，且工作场景固定利于电动化推进；供应端，电动装载机性能对标或超越同级别燃油装载机；2024年电动装载机销量达1.12万台，同比+212%，渗透率提升至10%以上 [103][105][108][110][111][114] - 公司电动装载机市占率第一，强势领跑电动化趋势：公司电装产品23、24年迅速放量，23年、24H1销量同比+67%、159%；覆盖2 - 7吨产品，能应对差异化需求；23年市占率稳居第一，24H1保持领先，有望受益电动化进程 [116][121][122] 3.4 多元化：矿机、农机、高机有望持续注入增长活力 - 大客户拓展顺利，矿山机械进入爆发期：小松07 - 23年收入增长主要靠矿山机械；工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累；公司形成露天采矿成套化产品方案，24H1矿山机械收入同比+71%，宽体车国内、海外销量高增 [125][127][130] 4. 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预计24 - 26年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82亿元，对应PE为16/10/8倍 [3] 4.2 投资建议 - 给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级 [3]