报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 五矿资源是中大型有色金属矿业公司，核心矿山Las Bambas铜矿恢复正常运营，产量上升成本骤降，多项措施降低有息负债，未来5年3座铜矿山都有增量，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况及历史沿革 - 五矿资源是国际化矿业公司，从事基本金属开采业务，2023年铜并表产量全球第13，2024年国内第三；2023年锌权益产量全球第8，国内第二，主要股东是中国五矿香港控股有限公司 [10] - 公司1988年在香港成立，1994年上市，2010年进入有色金属上游资源领域，2011年剥离贸易等业务，2014年收购Las Bambas铜矿成为有影响力的中大型矿业公司 [11] 业务概况 - 公司通过收购出售资产优化生产结构，矿产资源分布多地，运营5座在产矿山，包括3座铜矿和2座锌矿 [14] - 公司铜产销量2017年达峰值，后因Sepon铜金矿出售、Kinsevere铜矿产量下滑、Las Bambas铜矿受多种因素影响产量下降，2023年以来邦巴斯铜矿产销量止跌企稳，预计2025年产量回到40万吨以上 [15] - 公司2010年收购MMG获得澳洲锌矿山，Century矿2015年闭坑，当前主力锌矿山是Dugald River锌矿，年产量稳定在17万吨以上 [18] 营收及利润 - 近几年铜占公司营业收入70%以上，对营收和净利润影响显著，主要营收和利润来自Las Bambas铜矿，其产量回升有望带动公司业绩变化 [19][23] 公司业务分析 Las Bambas铜矿-公司的核心资产 - Las Bambas是全球前10大铜矿，资产占公司60%以上，2014年五矿资源牵头收购，2016年商业化生产，拥有丰富资源和较长开采年限 [25][26] - 该铜矿2017年产量达顶峰后受多种因素影响下滑，2022年末秘鲁大环境改善，公司与社区达成协议，2024年经营未中断，产量逐季攀升，预计2025年产量超40万吨，成本下降 [28][30][31] Las Bambas铜矿盈利能力 - Las Bambas铜矿资源禀赋无明显短板，但盈利能力波动大，影响上市公司盈利，C1成本处于全球中等水平，折旧摊销和利息费用高，影响净利润 [36][37] - 该铜矿收购价格高、资本开支大导致固定资产数额高，折旧压力大，财务费用也较多，不过能带来丰厚经营性现金流入，偿债风险低 [38][40][45] 多措并举降低负债 - 公司多次收购带来财务压力，自2014年以来通过权益融资偿还债务，加快还款进度或置换降低利息，邦巴斯在税务等方面取得进展，预计减少未来税务负担 [46][50][51] Khoemacau-铜矿扩张潜力大 - 2023年公司收购Khoemacau铜矿，拥有丰富资源和探矿权，优化了资源地理分布和结构，强化了对铜市场的竞争力 [53][54] - 该铜矿扩建项目计划2026年建设，2028年投产，2029年达产，产能达13万吨，C1成本将下降，引入财务投资人降低财务负担 [57][58] Kinsevere铜矿-改扩建完成 - Kinsevere铜矿位于刚果金，露天开采，表层矿枯竭，成本偏高，产量下滑，2024年产量4.5万吨 [59][60] - 扩建项目正在进行，从表层氧化矿转为深部硫化矿，预计2025年电解铜产量恢复至8万吨，氢氧化钴年产量达4000 - 6000吨，成本有望下降 [64] Rosebery-长寿命、多金属富矿 - Rosebery矿是多金属矿，已运营88年，资源储量可观，通过勘探延长矿山寿命至2030年 [66] - 依靠副产品收益，锌成本极低，盈利尚可，EBITDA稳定在1亿美元左右 [68] Dugald River矿山锌量新增，矿脉成功延伸 - Dugald River是全球十大锌矿之一，截至2024年6月30日资源量和储量可观，通过深部勘探实现矿脉延伸 [69][70] - 该矿年产量18万吨左右，盈利能力与锌价紧密相关，2024年产量指引17 - 18.5万吨，C1成本1808美元/吨 [72] 行业简析：长单加工费创历史新低，冶炼企业利润承压 - 预计2025年铜精矿产量增量60 - 100万吨，来源分散，长单加工费创历史新低，冶炼厂通过加强多金属回收和增加废铜用量保产量，但低加工费仍影响利润 [79][84] - 长单加工费下降主因冶炼产能集中投产，冶炼环节相对过剩，严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善 [87] - 需求端地产对需求拖累减少，电源电网建设持续发力，2025年铜供给增速2% - 3%，供需紧平衡，铜价中枢有望抬升 [88][89] 盈利预测 假设前提 - 商品价格假设2024 - 2026年LME铜、锌、铅价及铜精矿加工费年均价 [92] - 矿山成本假设各矿山2024 - 2026年C1成本 [93] - 矿山产销量假设各矿山2024 - 2026年产量 [94] 未来3年业绩预测简表 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为4361、5654、5815百万美元，营业成本分别为3103、3900、3863百万美元，毛利润分别为1257、1754、1951百万美元 [97] 估值与投资建议 - 多角度估值预计公司合理估值在3.2 - 4.4港元之间，2025年动态市盈率约11 - 13倍，相对于目前股价有15% - 57%溢价空间 [3]