铜为核心金属品种，Las Bambas 矿山贡献近八成业绩。按照产品划分，铜为公司营收的主要贡献项， 2024 年铜类产品共实现营收33.08 亿美元，占公司营收总额的73.86%，铜类产品销售37.87 万吨，其中 Las Bambas销售30.29 万吨，占比79.98%。按照项目划分，自2016 年商业化生产以来，Las Bambas 即成 为对公司营收、利润贡献最大的项目，2024 年，Las Bambas实现营收29.78 亿美元，占公司营收总额的 66.48%，实现EBITDA 15.94 亿美元，占公司EBITDA 的77.82%。归母净利润方面，近年来社区问题、 矿山产量下降扰动，公司业绩受到影响，2024 年，主要得益于Las Bambas矿山的强劲表现、Khoemacau 矿山的收购贡献，公司实现归母净利润1.62亿美元，同比+1699%，迎来大幅改善。 机构：天风证券 研究员：刘奕町 全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源。五矿资源依托实控人中国五矿进行国际化运营，总部位于澳 大利亚墨尔本，在秘鲁、澳大利亚、刚果金等地开发并运营铜、锌及其他基本金属业务。1988 年，公 司在中国香港注册成 ...

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性 暂不考虑巴西镍业收益，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍 参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务：报告研究的具体公司总部位于澳大利亚墨尔本，运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，是全球主要的铜锌镍等金属生产商 背靠央企五矿集团，实控人中国五矿通过子公司五矿中国香港持有公司67.49%股权，公司可利用中国基本金属市场网络及分销管道，并获取技术支持 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现：2021 - 2023年公司业绩受社区问题、矿山产量下降、商品价格波动等因素影响有起伏，2024年公司实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89% Las Bambas是营收及利润主要贡献项目，2024年实现营业收入29.78亿美元，占公司营收总额的66.48%，实现EBITDA 15.94亿美元，占公司EBITDA的77.82% 按产品划分，2024年铜类产品营收占比73.86%，锌类产品占比10.74% 公司资产负债率逐渐优化，截至2024年末降至58.1%，贷款规模持续下降 费用端近年来受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][26][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出：公司运营五家海外矿山，收购巴西镍业 铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块为2025年收购的巴西镍业 矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 截至2024年12月31日，公司铜资源量合计1712.97万吨，权益资源量1073.1万吨；锌资源量合计954.5万吨，权益资源量954.5万吨 [43][45] - Las Bambas：公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量：Las Bambas是全球最大铜矿之一，2016年商业化生产，采用露天开采、传统选矿方法生产铜精矿，副产品有金、银和钼精矿 地理位置优越，资源出口便捷 截至2024年12月31日，拥有矿石资源量19亿吨，铜资源量约950万吨 2024年生产32.29万吨铜，同比+7%，预计2025年产量在36 - 40万吨之间 2024年C1成本为1.51美元／磅，预计2025年介乎1.50 - 1.70美元/磅 近年社区问题扰动较多，目前与当地社区磋商取得进展，问题逐步解决 Chalcobamba项目是未来增量重要来源，2025年公司投入550 - 600百万美元用于矿山扩建、钻探及开发 [47][51][53][59][60] - Kinsevere：从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进：Kinsevere自2007年运营，2012年被公司收购，位于刚果金东南部，周边有卫星矿 矿山产品以电解铜为主，截至2024年12月31日，拥有铜矿石资源量5714万吨，折合约120万吨铜金属量 2024年生产电解铜4.46万吨，同比+1%，预计2025年产量在6.3 - 6.9万吨之间 扩建项目已于2024年9月完成主体建设，额定年产能为8万吨，随着项目爬坡，预计C1成本将降低至2.50 - 2.90美元/磅之间 2024年实现营业收入4.24亿美元，同比+19% [61][67][69][72] - Dugald River：资源不断转化，生产保持稳定：Dugald River是主力锌矿项目，2017年正式产出第一批精矿，位于澳大利亚昆士兰西北部 截至2024年12月31日，拥有7000万吨矿石资源量，折合约792万吨锌金属量与99万吨铅金属量 2024年生产16.36万吨锌精矿含锌，同比+8%，预计2025年产量在17.0 - 18.5万吨之间 2024年实现营业收入4.62亿美元，同比+39%，锌C1成本为0.65美元/磅，预计2025年介乎0.75 - 0.90美元/磅 [77][79][81][83] - Rosebery：开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命：Rosebery自1936年运营，位于澳大利亚塔斯马尼亚西海岸 截至2024年12月31日，拥有2500万吨矿石资源量，折合锌金属量163万吨、铅金属量50万吨、铜金属量6.5万吨等 2024年生产锌精矿含锌/铅精矿含铅5.63/2.09万吨，同比+9%/+9%，预计2025年锌精矿含锌产量为4.5 - 5.5万吨 2024年实现营业收入3.06亿美元，同比+28%，锌C1成本为负0.10美元/磅，预计2025年在0.25 - 0.40美元/磅之间 公司启动Legacy项目延长矿山开采寿命，2025年部分勘探将继续推进 [88][89][91][93] - Khoemacau：公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力：2024年3月公司完成对Khoemacau矿山的收购 矿山位于非洲博茨瓦纳，拥有4040平方公里矿权，截至2024年12月31日，拥有矿石资源量4.5亿吨，铜金属量约630万吨 2024年全年产量为3.10万吨，预计2025年铜产量4.3 - 5.3万吨，全年C1成本介于2.3 - 2.65美元/磅 公司计划2026 - 2027年将产量提升至年产6万吨，2028年建设至13万吨/年产量水平，满负荷运营下C1成本预计为1.55美元/磅 引入新财务投资人，财务负担显著降低 [94][102][105][106][107] - 巴西镍业：全球第三大镍赋存量，历史运营稳定：2025年公司拟收购巴西镍业100%股权，交易预计三季度完成 巴西镍业核心业务涵盖两大运营资产和两个绿地发展项目，历史运营稳定 2024年基本EBITDA下降31%至9200万美元，镍产量基本稳定在39400吨，2025年生产指导为37000 - 39000吨，单位成本指导约为505美分/磅 Barro Alto及Codemin镍赋存量约为520万吨，是全球第三大镍赋存量企业，公司希望2030年左右将镍产量从4万吨提升至15万吨以上 [108][109][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给：矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出 - 矿端：短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给：2024年全球矿产铜产量同比+2.2%，增量仅50万吨，ICSG预测2025 - 2026年继续维持低增速 多个矿企下调2025年铜产量目标，矿端紧缺或持续发酵 高铜价对资本开支刺激作用减弱，低资本开支限制中期铜矿供给，未来全球铜精矿增量主要来自已有扩建项目 [112][114] - 精炼铜：加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续：文档未详细提及相关内容 - 废铜：2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降：文档未详细提及相关内容 - 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长 - 传统需求：电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱：文档未详细提及相关内容 - 新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动：文档未详细提及相关内容 - 供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行：供给端矿端紧张，冶炼端或受原料紧缺制约；需求端前期回落的铜价或已消化悲观需求预期，下游消费有望增长，中长期传统需求有韧性，新兴需求高速增长，供需偏紧格局下铜价中枢预计稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 暂不考虑巴西镍业收益，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍 参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 五矿资源是全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源，铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩 [1][2] - Las Bambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期，全部达产后公司铜产量最高将达61万吨，较24年增产50%以上 [3] - 铜行业供需偏紧，铜价中枢有望持续上移，公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [4] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务，总部位于澳大利亚墨尔本，拥有并运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，背靠央企五矿集团，股权结构集中，可利用五矿资源带来国际化运营竞争优势 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现，2024年公司业绩大幅改善，实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89%，Las Bambas为营收及利润主要贡献项目，铜类产品为营收主要贡献项，资产负债率逐渐优化，贷款规模持续下降，费用端受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出，运营五家海外矿山，收购巴西镍业，铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块收购巴西镍业，矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 [43] - Las Bambas是公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量，为全球最大铜矿之一，地理位置优越，资源丰富，开采年限长，24年生产业绩强劲，25年产量预计提升，产品成本下降带动盈利大幅增长，近年社区问题扰动较多，目前突破效果良好，第二矿区开始运营，第三矿区有望打开新增量 [47][53][59] - Kinsevere从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，是刚果金重点铜矿项目，卫星矿资源充足，产品以电解铜为主，矿权许可重续工作开始推进，扩建项目完成主体建设，后续产能预计提升，产品价格销量上涨促进营收大幅增加 [61][67][69] - Dugald River资源不断转化，生产保持稳定，是主力锌矿项目，交通条件良好，矿体模型改良，资源不断转化，生产量提升，选矿效率持续优化，锌量价齐升促营收，24年业绩显著改善 [77][79][83] - Rosebery开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命，运营历史悠久，多种金属产出，资源种类丰富，品位有所提升，矿石品位较高，副产品金属贡献突出，量价齐升，24年业绩稳中向好，勘探项目加速实施，延长矿山开采寿命 [88][89][93] - Khoemacau是公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力，资源储量丰富，扩建潜能较大，铜矿产量可观，白银需向受益人交付，矿山扩建持续推进，28年目标产能13万吨/年，规模效应显现有望改善成本，新财务投资人引入，财务负担进一步降低 [94][102][106] - 巴西镍业全球第三大镍赋存量，历史运营稳定，首次布局巴西，丰富矿产种类，价格销量走低，24年业绩下滑，镍赋存量全球第三，未来产量规划明确 [108][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给方面，矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出，矿端短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给，精炼铜加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续，2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降 [112][114] - 需求方面，传统需求韧性较强，新兴需求持续增长，传统需求电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱，新兴需求占比持续提升，平滑传统需求周期性波动 [4] - 供需平衡方面，供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

Las Bambas矿山的重要性 - Las Bambas是五矿资源在秘鲁的旗舰矿山，2022-2024年铜产量占公司总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占比分别为73.4%、83.8%、75.1% [1] - 2025年预计公司铜产量为51.5万吨，权益量为34.4万吨（同比增长36.3%），增量中66%来自Las Bambas [1] - 2022-2024年Las Bambas占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%，EBITDA占比分别为73.1%、94.6%、76.6% [1] Las Bambas的产量与成本 - 2025年Las Bambas产量指引为35-40万吨，C1成本指引为1.5-1.7美元/磅，实际2025Q1成本已降至1.26美元/磅 [2] - 第二矿坑投产后入选品位和回收率大幅提升，产量有望达到上限 [2] - 2024年全球前十大铜矿分水岭为年产量35万吨，预计2025年Las Bambas产量将提升至40万吨，重回全球前十 [1] 财务与债务改善 - Las Bambas债务从峰值70亿美元下降至9亿美元，公司整体资产负债率降至58.1% [2] - 利息支出减少有望贡献利润增长 [2] - 铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30% [3] 社区问题与管理模式 - 秘鲁矿山开发最大问题是社区问题，公司通过"拉斯邦巴斯之心"管理模式（可持续发展优先，改革内外兼顾）有效解决 [2] - 社区问题解决能力是南美矿业公司核心运营能力之一，且该能力有望复制到集团其他南美矿山 [2][3] 估值与投资建议 - 公司PB和EV/EBITDA估值显著低于同行业均值 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][68] 报告的核心观点 - 五矿资源旗下Las Bambas矿山产量和成本下降幅度或超预期，利息支出减少，整体业绩有望超预期 [2] - 市场低估公司社区问题解决能力，其“拉斯邦巴斯之心”管理模式可解决社区问题，且该能力有望复制到集团其他南美洲矿山 [3][61] - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每涨10%，业绩弹性近30% [3][69] 根据相关目录分别进行总结 20年打造秘鲁旗舰铜矿 - 五矿资源发展历程：2009年收购OZ Minerals核心资产，2012年收购Anvil Mining公司获Kinsevere铜矿，2014年收购Las Bambas铜矿项目，2018年Dugald River矿山商业化生产，2023年宣布收购Khoemacau铜矿，2024年完成Kinsevere扩建项目机械建设，2025年宣布收购巴西镍矿项目 [9] - Las Bambas发展历程：2004年开始勘探，2009年完成可行性研究，2011年通过环评，2013年嘉能可成为所有者，2014年被五矿资源收购，2015年产出首批铜精矿粉末，2016年商业化生产，2017年产量达45万吨，2023年启动“邦巴斯之心”计划，2024Q1启动Chalcobamba采坑采矿前期工作，2024Q4开始商业化生产 [8] - 公司资产：有三座在产铜矿（Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere）和两座在产锌矿（Dugald River、Rosebery） [10] - 选择Las Bambas为重点研究对象原因：从产量、营收、利润占比及行业地位看，它是公司最重要资产，2022 - 2024年其铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占比分别为73.4%、83.8%、75.1%，预计2025年公司铜产量51.5万吨、权益量34.4万吨（同比增36.3%），增量中66%来自Las Bambas；2022 - 2024年其占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%；EBITDA占比分别为73.1%、94.6%、76.6%；预计2025年产量提至40万吨，重回全球前十大铜矿 [1][12][14] 印加高原上的明珠，被低估的社区管理能力 秘鲁是重要的铜矿供应国 - 秘鲁基本情况：位于南美洲西部，人口3435万，2023年GDP 2676亿美元，人均GDP 7907美元，与中国关系友好，2024年中秘贸易总额397.58亿美元，同比增10.9%，但当地地缘政治局势复杂，社区是矿业企业最大障碍 [21][22] - 秘鲁铜矿地位：2024年全球铜储量占比10.2%，排名第二；矿产铜产量占比11.3%，排名第三 [24] Las Bambas：印加高原上的明珠 - 项目情况：位于秘鲁阿普里马克大区，矿山寿命超18年，仅完成20%矿权区域勘探，2025年产量指引35 - 40万吨，C1成本指引1.5 - 1.7美元/磅，贡献阿普里马克大区75%税收、全国8%矿业出口额和13%铜出口额 [32][33] - 产品：30%左右品位铜精矿+少量钼精矿，五矿资源按股权比例获62.5%产品，部分代国新国投销售，70%长单锁定给国内冶炼厂客户 [34] - 运营能力：市场低估公司矿山运营能力，过去因社区扰动产量波动大，现随第二矿坑投产有望重回全球前十大铜矿；2023年投运综合远程运营中心IROC，实现数字化精细管理，提升运营效率 [40][41] - 成本与利息：得益于第二矿坑投产，入选品位和回收率提升，2024 - 2025Q1矿山C1成本降至1.26美元/磅，低于全年指引；Las Bambas债务从70亿美元降至9亿美元，2024年底资产负债率降至58.1%，预计2025年利息支出下降贡献利润增长 [2][43][46] 市场低估了公司社区问题的处理能力 - 社区问题分类：矿山周边社区问题影响大，解决难但解决后不易反复；运输沿途社区问题影响小，易解决但易反复 [53] - 社区问题案例：第二矿坑Chalcobamba原计划2023年投产，因周边社区不满致2022年上半年停产超一个月，产量降至历史最低 [56] - 社区问题难解决原因：周边社区民智未开化、语言文化不通、生产力落后、NGO组织煽风点火 [57] - 问题解决：公司社会管理/宣传和可持续发展团队完成社区谈判和矿山开发脱敏，2024Q4第二矿坑商业化生产；得益于“拉斯邦巴斯之心”管理模式，即“可持续发展优先，改革内外兼顾” [58][59][60] - 能力复制：公司社区问题处理能力是南美矿业公司必要运营能力，有望复制到集团其他南美洲矿山，如NPC公司旗下矿山 [61] - 运输问题：卡车运输经71个社区和村镇，常遇堵路影响运输，公司考虑备用港口路线设计缓解影响 [63] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍 [4][68] 估值分析 - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每涨10%，业绩弹性近30%；PB和EV/EBITDA显著低于同行业均值 [3][69][70]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][68] 报告的核心观点 - 五矿资源旗下Las Bambas矿山产量和成本下降幅度有望超预期，利息支出减少，整体业绩有望超预期 [2] - 市场低估公司社区问题解决能力，其“拉斯邦巴斯之心”管理模式可解决社区问题，且该能力有望复制到集团其他南美洲矿山 [3][61] - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30% [3][69] 根据相关目录分别进行总结 20年打造秘鲁旗舰铜矿 - 五矿资源发展历程：2009年收购OZ Minerals核心资产，2012年收购Anvil Mining公司获Kinsevere铜矿，2014年收购Las Bambas铜矿项目，2018年Dugald River矿山商业化生产，2023年宣布收购Khoemacau铜矿，2024年完成Kinsevere扩建项目机械建设，2025年宣布收购巴西镍矿项目 [9] - Las Bambas发展历程：2004年开始勘探，2009年完成可行性研究，2011年通过环评，2013年嘉能可成为所有者，2014年被五矿资源收购，2015年产出首批铜精矿粉末，2016年开始商业化生产，2017年产量达45万吨，2023年启动“邦巴斯之心”计划，2024Q1启动Chalcobamba采坑采矿前期工作，2024Q4开始商业化生产 [8] - 公司资产布局：有三座在产铜矿（Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere）和两座在产锌矿（Dugald River、Rosebery） [10] - Las Bambas重要性：2022 - 2024年，其铜产量、权益铜产量、营业收入、EBITDA占比高；预计2025年公司铜产量51.5万吨、权益量34.4万吨（同比增36.3%），增量66%来自该矿山；预计2025年产量提至40万吨，重回全球前十大铜矿 [1][14] 印加高原上的明珠，被低估的社区管理能力 秘鲁是重要的铜矿供应国 - 秘鲁基本情况：位于南美洲西部，人口3435万，2023年GDP 2676亿美元，人均GDP 7907美元；与中国关系友好，2024年中秘贸易总额397.58亿美元，同比增10.9%；当地地缘政治局势复杂，社区是矿业企业开发障碍 [21][22] - 秘鲁铜矿地位：2024年全球铜储量占比10.2%，排名第二；产量占比11.3%，排名第三 [24] Las Bambas：印加高原上的明珠 - 项目基本情况：位于秘鲁阿普里马克大区，矿山寿命超18年，仅完成20%矿权区域勘探；2025年产量指引35 - 40万吨，C1成本指引1.5 - 1.7美元/磅；有10635个工作岗位，正式员工50%是当地员工；贡献阿普里马克大区75%税收、全国8%矿业出口额和13%铜出口额 [32][33] - 运营情况：市场低估公司矿山运营能力，2023年投运综合远程运营中心IROC，实现数字化精细管理；现金成本持续下降，2025Q1降至1.26美元/磅，低于全年指引；Las Bambas债务从峰值70亿美元降至9亿美元，公司资产负债率2024年底降至58.1%，预计2025年利息支出下降贡献利润增长 [40][43][46] 市场低估了公司社区问题的处理能力 - 社区问题分类：矿山周边社区问题影响大，解决难但解决后不易反复；矿山运输沿途社区问题影响小，易解决但难根除，解决后可能反复 [53] - 社区问题案例：第二矿坑Chalcobamba开发因周边社区不满引发暴力冲突，导致2022年上半年停产超一个月，产量创历史最低 [56] - 社区问题难解决原因：周边社区民智未开化、语言文化不通、生产力落后、NGO组织煽风点火 [57] - 公司解决办法：采用“拉斯邦巴斯之心”管理模式，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”，对内调整管理架构，对外加大宣传、设计新兴社区参与模式、加强价值链共享 [59][60] - 能力复制前景：公司社区问题处理能力有望复制到集团其他南美洲矿山，如NPC公司旗下矿山 [61] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍 [4][68] 估值分析 - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30%；PB和EV/EBITDA显著低于同行业公司均值 [3][69]

业绩总结 - MMG在2024年生产了219,900.26吨锌浓缩物[27] - MMG在2024年生产了30,961.52吨贵金属铜浓缩物[27] - MMG在2024年生产了44,597.10吨铜阴极[29] - MMG在2024年支付的总税收（包括特许权使用费）为325,872,000美元[28] - MMG在2024年的总工资和福利支出为176,926,000美元[28] - MMG在2024年的总资本投资为474,100,000美元[28] - MMG在2024年的供应采购支出为1,575,770,000美元[28] - MMG在2024年的社会发展支出为40,308,000美元[28] 用户数据 - 劳动力中女性比例为13.4%[32] - 国家员工比例为98.11%[32] 未来展望 - Dugald River太阳能项目实现了30%的二氧化碳减排[60] - Nickel Brazil项目的2024年C1成本约为4.81美元/磅，显示出其盈利能力[65] - Las Bambas项目承诺投资1.84亿索尔用于教育支持，促进当地社区发展[36] - Kutuctay桥的投资为4400万索尔，改善了区域连接性[39] 安全与合规 - MMG在Kinsevere矿区的2025年YTD总事故频率（TRIF）为0.00[22] - MMG在Las Bambas矿区的2025年YTD总事故频率（TRIF）为1.46[22] 市场贡献 - Las Bambas项目的经济贡献为325,872,000美元，包括税收和特许权使用费[32] - 总工资和福利支出为176,926,000美元，显示出公司对员工的投资[32] - 总资本投资达到474,100,000美元，表明公司在基础设施和扩展方面的承诺[32]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：MMG Limited（MMG） 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务与市场定位** - 核心观点：MMG致力于可持续发展和提高运营效率，战略布局于增长强劲且持续的地区，能满足全球对基础金属的需求 [4][5]。 - 论据：业务组合覆盖澳大利亚、非洲和南美洲；2024年铜产量增长15%，锌产量增长8%；2025年第一季度铜产量超11.8万吨，同比增长76%；预计2025年铜产量达52.2万吨，锌当量产量达34万吨 [5][6]。 2. **安全管理** - 核心观点：安全是MMG运营的基础，公司致力于在全公司树立强烈的安全意识 [7][8]。 - 论据：确定领导力、消除致命事故、预防伤害、应用事件学习、风险管理五个关键要素来指导安全工作；截至2025年4月，总可记录伤害频率（TRIF）为2.04/百万工时，低于2024年全年的2.06；重大能量交换事件频率（SEEF）为0.99/百万工时，2024年全年为0.78 [10][11]。 3. **社区发展** - 核心观点：MMG重视社区赋权和发展，通过多种方式与社区合作，实现互利共赢 [12]。 - 论据：2024年在社会倡议方面投资4790万美元；在Las Bambas开展Gorazong de Las Bambas项目，与社区紧密合作，当地企业支出同比增长53%；与Wangkiri和Fuehra Bamba社区公司合作，增加矿山运输能力，带动当地经济发展 [12][13][14]。 4. **人权保障** - 核心观点：MMG将尊重人权和社会责任作为核心，采取全面措施保障人权 [19]。 - 论据：开展全面的人权影响评估（HRIA）；建立公司范围内的申诉机制；实施培训和能力建设项目；计划将人权尽职调查纳入决策过程，完善与当地社区的互动 [20][22][23]。 5. **应对非法采矿** - 核心观点：非法采矿给MMG带来环境、社会、商业和经济风险，公司积极应对 [25][26][27]。 - 论据：在Las Bambas的Sulphaba地区面临非法采矿挑战，已向秘鲁政府提出超100起投诉；参与国家层面关于长期解决方案的讨论；自2016年在秘鲁与当地供应商的支出超8亿美元 [27][28]。 6. **自然环境管理** - 核心观点：MMG制定自然战略，旨在管理对自然的影响，保护生态系统，实现可持续发展 [30][31]。 - 论据：2024年进行自然相关义务和机会的详细审查，制定首个自然战略；2025年各站点将完成LEAP评估 [31][32]。 7. **低碳运营** - 核心观点：MMG积极减少自身排放，增加可再生能源使用，为低碳未来做准备 [34][35]。 - 论据：Dugald River太阳能农场使范围二排放每年减少30%；Rosebery引入柴油电动装载机使燃料使用减少约40%；Quinceviere太阳能项目将减少对电网电力和柴油发电机的依赖；Las Bambas推进绿色电力购买协议 [35][36]。 8. **人才发展** - 核心观点：员工是MMG长期成功的基础，公司注重多元化和包容性发展 [39]。 - 论据：女性代表比例升至近16%，在高级领导角色中有所增长；推出高绩效领导计划、女性支持圈和多元文化入职计划等举措 [40][41]。 9. **业务增长与战略** - 核心观点：MMG通过收购和项目推进实现业务增长，将可持续性置于核心地位 [44][45]。 - 论据：收购Nicobrazil，其资产运营成本低，镍资源丰富，100%电力来自可再生能源；与英美资源集团合作开发绿色矿渣项目；Kinsevere、Kuni Macau等项目进展顺利 [44][45][46]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 近期接待了一批投资者和分析师参观Las Bambas，让他们深入了解运营情况和社区关系项目 [15]。 - 计划在2025年底前完成对气候战略的审查，并于明年初提供更新 [37][38]。

MMG Limited (01208) Q1 2025 Earnings Call April 24, 2025 09:00 PM ET Moderator Hello, everyone. Welcome to MMG twenty twenty five First Quarter Production Report Briefing. All participants are currently on mute. We will now proceed with the disclaimer. This conference is intended solely for participating investors. The audio and the transcript of this meeting are for reference only. NMG has not authorized any external parties to redistribute the content of this conference. The company and its affiliates sha ...

财务数据和关键指标变化 - 2025年Q1，MMG运营交付铜产量超11.8万吨，较去年同期增长76% [28] - 澳大利亚资产受丛林大火、达戈河洪水及罗斯伯里计划维护影响，锌总产量较去年同期下降13%，但达戈河锌回收率保持在90%以上 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 铜业务 - Las Bambas：2025年Q1生产铜精矿含铜超9.5万吨，同比增长71%，因品位和回收率提高；受雨季和维护计划影响，产量环比负增长，预计下季度改善，若全年无全国性道路封锁，产量将达上限；目前社区关系改善，运输合同使成本有望因规模经济下降 [28][48][49] - Kinsevere：2025年Q1生产阴极铜近1.2万吨，同比增长19%，矿山扩建项目稳步推进，产能逐步释放；Q1受停电影响产量仅略高于去年Q4，但预计6月达设计产能；柴油发电占总用电量比例为10 - 15%，成本指导不变 [30][43][44] - Khoemakau：2025年Q1生产铜精矿含铜近1.1万吨，较上季度增长4%，因开采顺序使矿石品位提高；预计Q2产量增加；计划未来两年将年产量提高到6万吨，C1成本下降；进一步扩产至13万吨/年的计划进展顺利，新加工厂预计明年开工，2028年产出首批精矿，满产时C1成本约为每磅1.55美元 [31][32][33] 锌业务 - 澳大利亚资产因丛林大火、洪水和计划维护，锌总产量下降，但预计Q2产量改善，仍有望实现2025年产量指引 [33][34] 各个市场数据和关键指标变化 - 铜和锌精矿的TCRC费率下降，贵金属价格上涨 [34] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于安全绩效改善、扩张项目交付，继续推进巴西镍矿收购和整合计划 [34] - 目标成为全球前10大铜生产商 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为在有利市场条件下，正全面审查2025年生产和成本指引 [34] - 对Las Bambas社区关系改善表示乐观，认为为业务稳定运营奠定基础 [39] - 对Kinsevere全年产量和成本指引表示有信心，认为能按计划推进 [44] 其他重要信息 - 公司与当地社区合作，Wanguri社区公司获Las Bambas铜精矿运输合同，运营13辆新卡车，同时通过以工代税协助社区发展，当地首所学校在建，总投资900万美元 [29] 问答环节所有提问和回答 问题1: 鉴于Las Bambas一季度销量超10万吨，是否预计产量超40万吨？未来有无降低成本机会？ - 公司表示若全国无重大事件，产量有望达指引上限；因产量上升，成本会因规模经济下降 [40][41] 问题2: Las Bambas运输合同是否意味着社区问题解决？全年产量是否达指引高端？成本是否进一步下降？ - 公司称运输合同表明与当地社区关系改善，为业务稳定运营奠定基础；若全国无重大事件，产量有望达指引上限；因产量上升，成本会因规模经济下降 [39][40][41] 问题3: Q1末Las Bambas库存是否调整至合理水平？卡车数量增加后销售和生产规模有无提升空间？ - 公司表示Q1销售增加因去年Q4库存受道路封锁影响，部分库存于Q1销售；生产坚持指引 [42] 问题4: Kinsevere Q1停电，产量仅略高于去年Q4，是否符合全年预期？有无下调全年产量指引可能？柴油发电占比多少？是否推高成本？ - 公司称6月前为爬坡期，之后产量将达设计产能；柴油发电仅为备用，占总用电量比例为10 - 15%，成本指引不变 [44][45][47] 问题5: Las Bambas产量环比负增长是否因季节性因素？能否在未来季度解决？ - 公司表示受雨季和维护计划影响，下季度产量将改善；若全年无全国性道路封锁，产量将达上限 [49] 问题6: Las Bambas扩产工作是否有后续计划？ - 公司称优先完成可行性研究，获批后加速建设，2026 - 2027年产量达6万吨，2028年达13万吨；同时进行勘探工作，完成13万吨计划后再评估是否进一步扩产 [50][51] 问题7: Las Bambas Q2品位和回收率是否稳定？是否可持续？ - 公司称Chakobamba品位约1%，平均品位0.8%可持续；回收率因工艺优化提高，将努力维持并进一步提升 [54][55][56] 问题8: 目前贵金属价格高、成本下降，成本指引是否会调整？ - 公司称正在评估成本，进行优化工作，未来几个月有望在成本优化方面取得进展 [57] 问题9: 上半年财务成本能否较去年下半年大幅下降？ - 公司称目前杠杆率下降，银行信贷条件改善，但现有贷款按原利率执行，财务成本暂无显著改善；中国去年下半年降息将降低未来财务成本；巴西项目融资安排不确定 [58][59] 问题10: 巴西项目融资是债务融资还是股权融资？ - 公司称将根据市场情况决定债务融资和股权融资比例 [61][62] 问题11: Las Bambas C1成本情况如何？ - 公司称C1成本分可控和不可控部分，产量上升使可控成本下降；上半年贵金属价格上涨使副产品价值增加，改善C1成本，但受市场条件影响大，难提供指引 [63][64][65] 问题12: 公司资本分配、股息支付和新矿投资情况如何？ - 公司称谨慎进行并购，资本分配用于偿还债务、支付利息和资本支出；有较强现金生成能力，必要时可进行债务和股权融资 [66][67][68] 问题13: Las Bambas C3成本降低空间和当前水平如何？ - 公司称C3成本受建设阶段资本投资影响，C1成本改善将带动C3成本下降；目前无全球C3成本基准 [68][69] 问题14: 连续几个季度采矿量大于加工量的原因是什么？Kinsevere采矿量低的原因及满产成本是多少？ - 公司称Las Bambas采矿量大于加工量是为稳定品位和提高回收率，多余矿石将储存备用；Kinsevere采矿量低与硫酸盐矿有关，满产成本将在6月评估后与投资者分享 [72][73] 问题15: 公司有无市值管理计划？ - 公司称重视投资者价值，已制定股息政策；市值管理核心是提高公司业绩 [75][76][77] 问题16: Las Bambas税务项目对现金流和企业所得税有何影响？减税后期企业所得税及税率是多少？ - 公司称与秘鲁税务机关就税务问题诉讼，对现金流和企业所得税影响不大；若胜诉无影响；有税务稳定协议，协议期内企业所得税不变 [78][79][80] 问题17: Khoemakau产量上升时C1成本预计下降多少？ - 公司称产量达60万吨时将评估成本并与投资者分享信息 [81] 问题18: Q1产量是去年Q4两倍，有无股份回购考虑？ - 公司称财务因素将在冬季中期业绩报告中分享，目前无股份回购授权 [83]