报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][113] 报告的核心观点 - 天立国际控股是我国 K12 民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，2021 年民促法后业务结构调整较好，每年保持 3 - 5 所高中扩张速度及数十个学段的托管扩张，预计 FY2025 - FY2027 归母净利润为 7.7/10.2/13.4 亿元，对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 12/9/7 倍 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：始于西部、“一干多支”助力全国扩张 - 公司发展历程：2002 年成立，早期以 K9 业务为主，2002 年在四川泸州建第一所学校，2018 年港交所上市，截至 2024 年 11 月，学校达 58 所，覆盖 18 省市，服务在校生超 13 万，高中生 5.39 万人 [16] - 公司股权结构：罗实先生持股 43.29% 为实际控股人，管理层行业经验丰富，公司分红稳定，2024 年 8 月每股派息 0.0408 元，股息派付率 30%，2023 年 7 月至今累计回购 4632 万股，斥资约 1.4 亿港元 [26][28][29] - 民促法之后公司业务调整迅速，业绩实现快速恢复：2021 年 8 月 31 日起剥离受影响业务并调整，FY2024 营收 33.21 亿元，同比 +44.2%，归母净利润 5.76 亿元，同比增长 72.53%，毛利 11.19 亿元，同比增长 43.7%，毛利率 33.7% [31][34] 行业：政策环境逐渐稳定，地方对高质量民办高中需求较强 - 政策：规范民办教育行业，总体支持民办教育高质量发展，国家政策鼓励民办教育发展，北京政策有风向引领作用 [38][39] - 行业竞争格局：民办学校进入门槛较高，行业格局较为稳定，天立国际控股规模最大属头部企业，政策稳定后竞争格局基本稳定 [41] - 未来生源供给依旧充足，民办高中需求保持增长：近年来 K12 在校生数量稳定增长，2035 年前高中入学人数不受出生人口下滑明显影响，民办高中在校生和数量占比逐年提升 [44][46][49] “教研 + 人才 + 管理”核心竞争力积攒优质品牌声誉 - 多元优质升学打造品牌护城河：国内升学成绩优异，国际留学多人录 QS 前 50 名校，强基竞赛表现好 [57][60][61] - 推行多层次教学教研模式，用科技赋能教育：实行 ABC 分层培养与三层教学，独创“六立一达”课程体系，“AI + 大数据”上线启鸣数字驱动教学管理云平台 [62][63][67] - 完善的激励培养机制保证卓越人才队伍供给：多渠道招聘教师，多元化培养选拔管理体系，“优厚薪酬福利 + 股权激励 + H 型晋升路径”实现人才留存 [71][75][76] - 推行标准化管理保证教学任务落地执行：集团和学区层面运营管理，标准化部署利于规模化和异地复制，内部直升贯通 + 外部掐尖优秀学生减免学费强化生源管理 [77][78] 从基础教育的引领者到综合教育的服务商：围绕营利性高中展开多元化业务 - 营利性高中：内部校网利用率增长潜力大，外部轻资产租赁扩展，计划 5 年内每年新开 3 - 5 所高中，2027 年运营 40 - 50 所，为 6 - 8 万高中生服务，一线城市考虑自建自营，二三线城市以租赁办学为主 [80][82] - 以 K12 教育为基础，增值业务多点开花：依托营利性高中提供增值服务，综合素养课程、国学科技课程、游研学课程发展良好，综合后勤服务由校园餐厅、供应链和校园电商构成 [84][87] - 托管业务加速布局，挖掘第二增长曲线：民办教育集团托管公办学校符合政策和现实需要，FY2024 已向 10 所托管学校提供服务，2024 年下半年新增呼和浩特、南京、泉州等地项目 [90] 财务分析：业绩恢复迅速，盈利能力持续改善 - “民促法”后毛利率稳定在 33% - 34%，成本端主要为采购成本、员工开支和材料消耗，销售费用率略有提升，管理费用率逐年下滑，经营性现金流量净额有季节性，合同负债增长，政府补贴稳定 [92][94][101] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 FY2025 - FY2027 每年平均新增 4 所高中，托管业务每年平均新增 30 学段，平均学费每年增 5%，收入分别为 43.75/55.7/69.4 亿元，同比增速 32%/27%/25%，归母净利润为 7.7/10.2/13.4 亿元，同比增速为 33%/33%/31% [107][112] - 投资建议：天立国际控股办学质量优异，行业地位稳固，业务调整好，业绩增长确定性高，预计 FY2025 - FY2027 对应 PE 分别为 12/9/7 倍，可比公司 2025 年平均 PE 为 10 倍，考虑增速更快，首次覆盖给予“买入”评级 [113]