报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][113] 报告的核心观点 - 天立国际控股是我国K12民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，2021年民促法后业务结构调整较好，每年保持3 - 5所高中扩张速度及数十个学段的托管扩张，预计FY2025 - FY2027归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，对应2025 - 2027年PE分别为12/9/7倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2002年成立，早期以K9业务为主，2002年在泸州建第一所学校，2018年港交所上市，截至2024年11月，学校达58所，覆盖18省市，服务在校生超13万，高中生5.39万人 [16] - 股权结构：罗实先生持股43.29%为实际控股人，管理层行业经验丰富，公司分红稳定，2024年每股派息0.0408元，股息派付率30%，2023年7月至今累计回购4632万股，斥资约1.4亿港元 [26][28][29] - 业务调整与业绩恢复：2021年8月31日起剥离受民促法影响业务，进行业务调整，FY2024营收33.21亿元，同比+44.2%，归母净利润5.76亿元，同比增长72.53%，毛利11.19亿元，同比增长43.7%，毛利率33.7% [31][34] 行业 - 政策：政策支持民办教育高质量发展，如《中国教育现代化2035》《北京市实施〈中华人民共和国民办教育促进法〉办法(修订草案征求意见稿)》等体现政策导向 [38][39] - 竞争格局：民办学校进入门槛高，政策环境稳定后竞争格局稳定，天立国际控股规模最大属头部企业 [41] - 生源与需求：近年来K12在校生数量稳定增长，预计2035年前高中入学人数不受出生人口下滑明显影响，民办高中在校生占比和数量占比逐年提升 [44][46][49] “教研 + 人才 + 管理”核心竞争力 - 多元优质升学：国内升学成绩优异，国际留学多人录到QS前50名校，强基竞赛表现好 [57][60][61] - 多层次教学教研：实行ABC分层培养与三层教学，独创“六立一达”课程体系，“AI + 大数据”上线启鸣数字驱动教学管理云平台 [62][63][67] - 人才激励培养：多渠道招聘教师，完善激励培养机制，“优厚薪酬福利 + 股权激励 + H型晋升路径”留存人才 [71][75][76] - 标准化管理：集团层面统筹，学区层面协助，内部直升贯通+外部掐尖优秀学生减免学费强化生源管理 [77][78] 多元化业务 - 营利性高中：校网利用率增长潜力大，计划5年内每年新开3 - 5所高中，2027年运营40 - 50所，外部扩张以轻资产租赁模式为主 [80][82] - 增值业务：依托营利性高中提供增值服务，综合素养课程、国学科技课程、游研学课程等多点开花，综合后勤服务包括校园餐厅、供应链和校园电商 [84][87] - 托管业务：FY2024向10所托管学校提供服务，2024年下半年新增呼和浩特、南京、泉州等地项目，未来或成收入业绩增长第二曲线 [90] 财务分析 - 毛利率：“民促法”后稳定在33% - 34%水平，预计FY2025 - FY2027毛利率分别为33.9%/34.5%/35.2% [92][112] - 成本：主要包括采购成本、员工开支和材料消耗，FY2024产品采购、员工成本、材料消耗占比前三 [94] - 费用：销售费用率略有提升，管理费用率逐年下滑，经营性现金流量净额有季节性，合约负债增长，政府补贴稳定 [98][101][104] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计FY2025 - FY2027收入分别为43.75/55.7/69.4亿元，同比增速32%/27%/25%，归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，同比增速为33%/33%/31% [107][112] - 投资建议：考虑到公司增速更快，可比公司2025年平均PE为10倍，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [113]