报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - Deckers上调全年指引，库存短缺拖累UGG下季销售，预计补库需求强劲，FY25Q3收入18亿美元，同比+17%，FY25收入同比+15% [1] - 从1月台企织造数据看，丰泰25年1月收入同比-6%，裕元（制造）25年1月收入同比+1%，来亿25年1月收入同比+21%，未来乐观预期Deckers对供应链订单贡献 [2] - 华利集团客户相对多元，多数客户业绩保持成长，公司持续拓展新客户，对2025年业绩充满信心 [3] - 公司积极拓展新客户，2024年有新客户量产出货，未来几年将在印尼及越南新建工厂并投产，产能配置会根据订单情况调整 [4] - 预计24 - 26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569.27|20,113.74|24,007.76|27,632.93|31,031.78| |增长率(%)|17.74| - 2.21|19.36|15.10|12.30| |EBITDA(百万元)|5,349.58|5,241.11|5,848.12|6,614.59|7,333.01| |归属母公司净利润(百万元)|3,228.02|3,200.21|3,887.52|4,434.43|4,950.49| |增长率(%)|16.63| - 0.86|21.48|14.07|11.64| |EPS(元/股)|2.77|2.74|3.33|3.80|4.24| |市盈率(P/E)|24.31|24.52|20.19|17.70|15.85| |市净率(P/B)|5.95|5.19|4.59|3.99|3.49| |市销率(P/S)|3.82|3.90|3.27|2.84|2.53| |EV/EBITDA|11.37|10.52|11.81|10.60|8.86| [6] 基本数据 - A股总股本1,167.00百万股，流通A股股本1,166.99百万股，A股总市值78,480.75百万元，流通A股市值78,480.24百万元，每股净资产14.02元，资产负债率24.78%，一年内最高/最低85.00/55.00元 [8] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,620.18|3,879.43|8,201.51|6,868.96|11,669.02| |应收票据及应收账款|3,114.68|3,764.85|2,147.88|5,481.40|3,337.57| |预付账款|58.59|64.79|151.15|122.92|153.49| |存货|2,463.51|2,741.32|2,755.97|4,193.26|3,434.36| |流动资产合计|11,504.08|13,118.19|15,901.97|19,279.49|21,281.73| |固定资产|3,654.82|3,813.97|3,876.12|3,903.91|3,877.09| |在建工程|565.73|981.57|1,114.03|1,118.42|1,091.05| |无形资产|436.82|557.28|520.90|484.51|448.13| |非流动资产合计|5,606.19|6,328.64|6,184.24|6,261.03|6,192.05| |资产总计|17,110.27|19,446.82|22,086.21|25,540.52|27,473.78| |短期借款|683.01|733.30|1,646.06|1,399.15|1,119.32| |应付票据及应付账款|1,502.16|1,792.80|1,758.46|2,746.03|2,167.85| |流动负债合计|3,725.12|4,142.40|4,836.84|5,684.70|4,831.67| |非流动负债合计|171.95|161.51|130.83|158.53|155.70| |负债合计|3,914.84|4,330.73|4,967.67|5,843.23|4,987.37| |少数股东权益|0.00|7.08|7.14|7.23|7.33| |股东权益合计|13,195.43|15,116.09|17,118.55|19,697.29|22,486.41| |负债和股东权益总计|17,110.27|19,446.82|22,086.21|25,540.52|27,473.78| [11] 利润表(百万元) |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,569.27|20,113.74|24,007.76|27,632.93|31,031.78| |营业成本|15,250.33|14,967.26|17,477.65|20,241.12|22,730.78| |营业税金及附加|3.44|4.65|5.04|5.81|6.52| |销售费用|77.39|70.02|91.23|105.01|117.92| |管理费用|772.04|688.95|1,104.36|1,160.58|1,303.33| |研发费用|290.86|309.03|372.12|428.31|496.51| |财务费用| - 64.60| - 88.55| - 166.16| - 136.42| - 117.48| |资产/信用减值损失| - 232.05| - 153.79| - 136.61| - 119.26| - 119.77| |公允价值变动收益|24.11| - 6.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|68.21|52.03|40.12|51.00|50.00| |营业利润|4,104.81|4,055.96|5,027.03|5,760.26|6,424.42| |营业外收入|2.53|2.81|3.00|4.96|4.96| |营业外支出|17.31|22.65|30.00|38.00|34.00| |利润总额|4,090.03|4,036.12|5,000.03|5,727.22|6,395.39| |所得税|862.00|835.91|1,112.41|1,292.63|1,444.72| |净利润|3,228.02|3,200.21|3,887.62|4,434.59|4,950.67| |少数股东损益|0.00|0.00|0.10|0.16|0.18| |归属于母公司净利润|3,228.02|3,200.21|3,887.52|4,434.43|4,950.49| |每股收益（元）|2.77|2.74|3.33|3.80|4.24| [11] 现金流量表(百万元) |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|3,228.02|3,200.21|3,887.52|4,434.43|4,950.49| |折旧摊销|689.55|818.83|716.93|754.21|790.58| |财务费用| - 173.23| - 75.65| - 166.16| - 136.42| - 117.48| |投资损失| - 68.21| - 52.03| - 40.12| - 51.00| - 50.00| |营运资金变动| - 482.82| - 405.02|1,585.43| - 3,678.03|2,199.05| |经营活动现金流|3,503.37|3,694.39|5,983.70|1,323.34|7,772.81| |资本支出|1,557.01|1,495.93|905.83|722.30|702.83| |投资活动现金流| - 2,025.35| - 1,820.95| - 835.03| - 699.00| - 650.00| |债权融资| - 1,120.89|146.60|1,058.57| - 101.05| - 161.19| |股权融资| - 1,076.05| - 1,286.64| - 1,885.17| - 1,855.84| - 2,161.55| |筹资活动现金流| - 2,722.69| - 1,962.67| - 826.59| - 1,956.89| - 2,322.74| |现金净增加额| - 1,244.67| - 89.22|4,322.07| - 1,332.55|4,800.06| [12] 主要财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|17.74%| - 2.21%|19.36%|15.10%|12.30%| |成长能力 - 营业利润|10.89%| - 1.19%|23.94%|14.59%|11.53%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|16.63%| - 0.86%|21.48%|14.07%|11.64%| |获利能力 - 毛利率|25.86%|25.59%|27.20%|26.75%|26.75%| |获利能力 - 净利率|15.69%|15.91%|16.19%|16.05%|15.95%| |获利能力 - ROE|24.46%|21.18%|22.72%|22.52%|22.02%| |获利能力 - ROIC|53.91%|42.72%|42.76%|56.46%|43.18%| |偿债能力 - 资产负债率|22.88%|22.27%|22.49%|22.88%|18.15%| |偿债能力 - 净负债率| - 21.88%| - 20.43%| - 38.07%| - 27.53%| - 46.70%| |偿债能力 - 流动比率|3.07|3.15|3.29|3.39|4.40| |偿债能力 - 速动比率|2.42|2.49|2.72|2.65|3.69| |营运能力 - 应收账款周转率|7.34|5.85|8.12|7.24|7.04| |营运能力 - 存货周转率|8.01|7.73|8.73|7.95|8.14| |营运能力 - 总资产周转率|1.24|1.10|1.16|1.16|1.17| |每股指标 - 每股收益|2.77|2.74|3.33|3.80|4.24| |每股指标 - 每股经营现金流|3.00|3.17|5.13|1.13|6.66| |每股指标 - 每股净资产|11.31|12.95|14.66|16.87|19.26| |估值比率 - 市盈率|24.31|24.52|20.