报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境作为大固废佼佼者稳健增长，构成“化债 - 重组 - 成长”闭环 24 年派息同比大增 67%，公司承诺 25 - 26 年每股派息同比增速不低于 10% 暂不考虑并购增厚，维持公司 24 - 26 年归母净利润预测 16.79/17.39/18.81 亿元，对应 PE 为 10/10/9 倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 2 月 17 日，公司接到控股股东的母公司南控集团提议，建议 2024 年度每股派发现金红利 0.80 元（含税）[8] 2024 年派息情况 - 2024 年分红预案中每股派息 0.80 元，同比 +67%，对应派息总额 6.52 亿元，当前股价对应 2024 年股息率为 3.94%[8] - 2024 年 7 月公司承诺未来三年（2024 - 2026 年度）每股派发的现金股利同比增长不低于 10%，预计 2025、2026 年公司每股派发现金红利分别不低于 0.88、0.97 元，当前股价对应 2025、2026 年股息率预计分别不低于 4.33%、4.76%[8] 存量应收解决情况 - 23 年解决存量应收 9.88 亿元，24 全年解决存量应收 24 亿元，超出 23 年报中 20 亿元预期，基本解决 1 年以上应收，按政府客户应收组合平均坏账准备率测算，对应坏账冲回预计超 1 亿元[8] 现金并购粤丰情况 - 加码优质资产：并购粤丰后，瀚蓝垃圾焚烧将从在手 45,050 吨/日提至 99,590 吨/日 粤丰在 12 个省份垃圾发电 36 个项目规模 54,540 吨/日，其中 33 个已运营 43,690 吨/日（控股已运营 34,940 吨/日） 粤丰在手项目 49%位于广东，具备区位优势且协同 24H1 粤丰产能利用率 109%，吨发 371 度/吨，自用电率 13.7%优于行业均值，蒸汽销售同比 +183%至 14.7 万吨[8] - 显著增厚盈利：重组前瀚蓝 23、24H1 归母为 14.30、8.87 亿元，重组后 23、24H1 备考归母净利为 17.59 亿、10.50 亿，分别增长 23%、18%[8] - 可持续现金流大增：瀚蓝环境 23、24H1 剔除 14 号文影响经营性现金流净额 27.38、9.61 亿元，资本开支 23.00、11.18 亿元，自由现金流 4.38、 - 1.57 亿元；23、24H1 粤丰剔除 14 号文影响经营性现金流净额 19.35、9.60 亿港元，资本开支 14.62、4.60 亿港元，自由现金流 4.72、5.00 亿港元，根据规划项目预计未来资本支出较少[8] - 协同增效可期：瀚蓝历史并购验证其外延能力上的 alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能[8] 顺价推进情况 - 政策要求建立垃圾收费制度、构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，期待顺价机制进一步落实，解决付费痛点[8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12875|12541|12733|13371|14130| |同比（%）|9.33|(2.59)|1.53|5.02|5.67| |归母净利润（百万元）|1142|1430|1679|1739|1881| |同比（%）|(1.88)|25.23|17.41|3.58|8.19| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.40|1.75|2.06|2.13|2.31| |P/E（现价&最新摊薄）|14.51|11.59|9.87|9.53|8.81|[1] 三大财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7808|8696|11091|13911| |非流动资产（百万元）|27990|28606|28859|28843| |资产总计（百万元）|35798|37302|39949|42755| |流动负债（百万元）|9908|9548|9900|10275| |非流动负债（百万元）|13050|13551|14051|14551| |负债合计（百万元）|22958|23099|23952|24826| |归属母公司股东权益（百万元）|12119|13437|15185|17066| |少数股东权益（百万元）|721|766|812|862| |所有者权益合计（百万元）|12840|14202|15997|17929| |负债和股东权益（百万元）|35798|37302|39949|42755| |营业总收入（百万元）|12541|12733|13371|14130| |营业成本(含金融类)（百万元）|9382|9219|9682|10179| |税金及附加（百万元）|84|85|90|93| |销售费用（百万元）|118|120|126|131| |管理费用（百万元）|646|662|691|729| |研发费用（百万元）|81|76|80|82| |财务费用（百万元）|502|529|560|585| |加:其他收益（百万元）|184|178|187|198| |投资净收益（百万元）|68|56|53|52| |公允价值变动（百万元）|2|0|0|0| |减值损失（百万元）|(162)|(120)|(110)|(100)| |资产处置收益（百万元）|2|2|2|2| |营业利润（百万元）|1822|2158|2275|2482| |营业外净收支（百万元）|9|0|0|0| |利润总额（百万元）|1831|2158|2275|2482| |减:所得税（百万元）|361|435|490|551| |净利润（百万元）|1470|1723|1785|1931| |减:少数股东损益（百万元）|40|45|46|50| |归属母公司净利润（百万元）|1430|1679|1739|1881| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.75|2.06|2.13|2.31| |EBIT（百万元）|2312|2687|2835|3067| |EBITDA（百万元）|3502|3904|4073|4323| |毛利率(%)|25.19|27.60|27.59|27.96| |归母净利率(%)|11.40|13.18|13.00|13.31| |收入增长率(%)|(2.59)|1.53|5.02|5.67| |归母净利润增长率(%)|25.23|17.41|3.58|8.19| |经营活动现金流（百万元）|2482|3484|3674|3856| |投资活动现金流（百万元）|(2237)|(1782)|(1445)|(1196)| |筹资活动现金流（百万元）|187|(794)|(23)|(78)| |现金净增加额（百万元）|432|909|2206|2582| |折旧和摊销（百万元）|1191|1217|1238|1256| |资本开支（百万元）|(2045)|(1693)|(1143)|(893)| |营运资本变动（百万元）|(813)|(138)|(26)|(54)| |每股净资产(元)|14.86|16.48|18.62|20.93| |最新发行在外股份（百万股）|815|815|815|815| |ROIC(%)|6.89|7.44|7.21|7.17| |ROE - 摊薄(%)|11.80|12.49|11.45|11.02| |资产负债率(%)|64.13|61.93|59.96|58.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|11.59|9.87|9.53|8.81| |P/B（现价）|1.37|1.23|1.09|0.97|[9]