报告公司投资评级 - 首次覆盖给予云铝股份“买入”评级 [1][7][59] 报告的核心观点 - 云铝股份是立足云南的中铝系绿电铝企，受益于铝价上涨和产能利用率提升，业绩增长显著 [4] - 电解铝供给受“双碳”限制，产能接近天花板，需求端建筑需求有望平稳，新兴领域贡献增量，长期看好铝板块空间 [5] - 公司一体化布局铝产业链，依托云南优质资源和中铝央企平台，产能利用率持续提升 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍 [7][59] 根据相关目录分别进行总结 云铝股份：立足云南的中铝系绿电铝企 - 深耕云南，打造绿电铝一体化：公司前身为云南铝厂，2018年加入中铝集团，布局一体化产业链，截至24H1具备多种产能；2020 - 2023年公司收入/归母净利润CAGR分别为13.0%/63.6%，2024年前三季度营收/归母净利润同比分别+31.67%/+52.49%；24H1电解铝/铝加工贡献营收分别为42.23%/56.15%，毛利率分别为15.43%/15.61% [13][14][17] - 央企中铝控股，股权和管理权稳定：公司由中铝集团控股，实际控制人为国务院国资委，主要高管均在中铝集团或云南冶金内部工作多年 [19] - 财务分析：推进降本增效，费用率优化：2023年和2024前三季度净资产收益率分别为16.45%和14.22%，总资产周转率高于可比公司；2023年和2024前三季度毛利率分别为15.81%和14.65%，净利率分别为11.06%和11.28%，期间费用率显著下降 [24][26] 电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间 - 电解铝供需矛盾持续演绎，价格易涨难跌：“双碳”限制电解铝产能，国内建成产能维持在4500万吨左右，截至2024年12月底产能利用率达97.88%；2024年用铝需求4490.03万吨，较2023年同比+5.1%，建筑业需求有望平稳，新兴领域贡献增量 [31][33] - 铝土矿进口依赖度高，供应链扰动影响企业利润：2025年氧化铝新产能释放，现货紧张局面改善，价格回落，2024年受原料价格影响的铝企有望业绩修复；几内亚铝矿CIF均价仍处高位，铝土矿供需矛盾仍存；2024年中国铝土矿储量仅占全球2.34%，进口量1.59亿吨，几内亚进口量占69.5% [37][43][44] 一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升 - 云南优质资源+中铝央企平台强强联合：云南清洁能源发电量占比高，工业用电价格低，铝土矿资源丰富；公司是云南唯一铝板块上市公司，由中铝控股，有望承接优质资产注入 [52] - 公司布局铝产业链一体化：文山铝业建设配套产业链，氧化铝自给率约90%，是国内唯一通过ASI双认证的一体化铝企业 [51][54] - 云南供电形势好转，产能利用率提升：2023年产能利用率81.9%，2024年上半年提升至88.57%，公司改善生产工艺技术，把握复产机遇 [56] 盈利预测和估值探讨 - 量的假设：假设2024 - 2026年销量分别为277.55/280.6/283.65万吨 [57] - 价格假设：假设2024年公司铝板块销售均价1.82万元/吨，2025 - 2026年分别为1.82和1.87万元/吨 [57] - 利润率假设：假设2024 - 2026年铝板块毛利率分别为13.77%/17.13%/19.65% [58] - 盈利预测和评级：预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7][59]