报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队，长期逻辑与短期催化形成共振，2025年业绩弹性值得期待 [4] - 行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间 [5] - 成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价36.40元，总股本8.69亿股，流通股本8.54亿股，总市值316亿元，流通市值311亿元 [3] - 52周内最高/最低价为38.12/27.88元，资产负债率45.0%，市盈率24.76 [3] - 第一大股东为湖北安琪生物集团有限公司 [3] 行业情况 - 行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、拓展在休闲零食等新领域的应用 [5] - 2018 - 2023年间，全球烘焙食品规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5% [5] - 2023年中国烘焙食品及面包类消费市场逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长 [5] 公司业绩情况 - 24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05% [5] 业绩弹性核心驱动力 成本下行 - 糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探，公司平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑 [6] - 从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道 [6] 产品策略优化 - 公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖 [8] 海外放量 - 埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场 [8] - 新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎 [8] 盈利预测 - 预计公司2024年 - 2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97% [9] - 预计2024年 - 2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21% [9] - 未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍 [9] 财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13581|15270|17512|19609| |增长率(%)|5.74|12.43|14.69|11.97| |EBITDA（百万元）|2282.35|3144.36|3737.68|4271.95| |归属母公司净利润（百万元）|1270.16|1372.23|1658.82|1994.14| |增长率(%)|-3.86|8.04|20.89|20.21| |EPS(元/股)|1.46|1.58|1.91|2.30| |市盈率（P/E）|24.90|23.05|19.07|15.86| |市净率（P/B）|3.13|2.86|2.59|2.33| |EV/EBITDA|15.78|11.38|9.44|7.93|[11]