报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][18] 报告的核心观点 - 三生制药与百利天恒合作推进707和BL - B01D1联合用药治疗实体瘤，707研发进度靠前、早期临床数据优秀，有望下半年进入3期临床，且具备授权出海潜力 [2][18] - 双抗联合ADC有望成下一代肿瘤免疫治疗组合，多个MNC在PD - (L)1双抗布局少 [2][17][18] - 三生制药核心产品特比澳销售持续增长，医保谈判结果理想，预计2025 - 2026年稳健增长 [2][18] - 因核心产品销售增长超预期，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润分别为20.17、22.96、25.71亿元，同比增长30.2%/13.8%/12.0% [2][18] 各部分内容总结 双抗与ADC联用趋势 - 以PD - 1/PD - L1单抗为代表的免疫治疗在实体瘤治疗中占核心地位，K药2024年销售295亿美元，是全球药王 [3] - 越来越多在研管线探索双抗与ADC联合治疗肿瘤免疫治疗潜力，三生制药707和百利天恒BL - B01D1合作体现此策略 [3] 依沃西与K药对比 - 康方生物依沃西头对头K药一线治疗PD - L1(+) NSCLC的中国ph3注册临床试验结果显示，依沃西达到临床有效性主要终点，mPFS为11.14 vs 5.82个月，HR = 0.51，p<0.0001，亚组分析中多数亚组依沃西比K药有显著PFS获益，还能提高ORR、DCR，DoR显示持久响应特征，安全性良好 [4] 707临床数据 - 707是三生制药CLF2平台研发的PD - 1xVEGF双抗，单药在一线PD - L1阳性NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤开展临床II期研究，入组超300名患者，获美国FDA批准开展研究 [5] - 2025年JPM大会公布NSCLC和结直肠癌临床数据，PD - L1表达的一线NSCLC患者中，单药治疗（10mg/kg）34名患者整体ORR为59%，DCR为97%；联合化疗治疗sqNSCLC患者ORR高达81.3%，DCR达100%；CRC患者中也取得良好有效性数据，预计25年下半年开启3期临床 [6][9] 707研发进度优势 - PD - (L)1/VEGF双抗中，仅康方生物依沃西获批上市，普米斯和BioNTech的PM8002处于临床III期，三生制药707处于II期临床，预计下半年进入III期，研发进度靠前 [13] - 与其他PD - (L)1xVEGF双抗已发布数据相比，707在小样本ORR数据上表现优秀 [14] MNC布局情况 - 多个MNC通过合作/自研补充ADC管线储备，但在PD - (L)1双抗布局少，如默沙东与礼新合作LM - 299，阿斯利康自主开发3款PD - 1双抗，BioNTech与普米斯合作得PM8002 [17] 财务预测与估值 |项目|2021|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6859|7816|9004|10123|11177| |归属于母公司净利润（百万元）|1915|1549|2017|2296|2571| |每股收益|0.80|0.65|0.84|0.96|1.07| |每股红利|0.00|0.22|0.29|0.34|0.38| |ROIC|10%|10%|14%|19%|21%| |ROE|15%|11%|13%|14%|14%| |毛利率|83%|85%|85%|85%|85%| |收入增长|7%|14%|15%|12%|10%| |净利润增长率|16%|-19%|30%|14%|12%| |资产负债率|41%|41%|36%|35%|34%| |P/E|7.8|9.7|7.4|6.5|5.8| |P/B|1.2|1.1|1.0|0.9|0.8| |EV/EBITDA|10.2|9.0|7.0|6.3|5.9|[21]