投资评级 - 再次覆盖给予买入评级，目标价 9.03 港元 [1][27] 核心观点 - 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富，特比澳等品种成功续约，蔓迪泡沫剂型上市，蔓迪将维持高增长，业绩将会继续保持增长 [11] - 预计公司 2024-2026 年收入分别是人民币 87.07 亿元、97.31 亿元、107.1 亿元，EPS 分别为人民币 0.84 元、0.98 元、1.10 元 [11] - 给予公司 2024 年 10 倍 PE，对应目标价为 9.03 港元，较现价有 48.28%的上涨空间 [11] 公司研发管线 - 公司在创新药物研发领域表现强劲，在研产品种类涵盖肾科、肿瘤、自身免疫等共 30 种在研产品，其中 25 项在中国内地作为创新药物开发 [15][17] - 在研产品中，15 项为抗体，7 项为其他生物制品，6 项为小分子药物 [15][17] - 公司和东阳光药就苯磺酸克立福替尼达成了合作协议，获得克立福替尼特定适应症在中国大陆的独家商业化权利 [15][17] - 合作产品 Winlevi 是全球首款上市的针对 12 岁及以上寻常痤疮患者的外用雄激素受体抑制剂，于 2021 年 11 月获得 FDA 批准上市，国内的桥接试验已经开展，有望于 25 年上市销售 [15][17] - 司美格鲁肽减重适应症有望于 26 年获批上市 [15][17] - 创新的生物药包括 SSS06 是用于治疗贫血的第二代 rhEPO 产品、608 是用于治疗自身免疫性疾病及其他炎症性疾病的抗 IL-17A 抗体已递交上市申请 [17][22] - 611（一种用于治疗特应性皮肤炎的抗 IL4Rα抗体）、610（一种用于治疗严重哮喘的抗 IL-5 抗体）有望于 2026、2027 年上市 [17][22] - Pegsiticase (SSS11)的 III 期试验已完成，公司正在中国开展 SSS11 的 I 期试验 [22][24] - NuPIAO (SSS06)的 III 期试验结果良好，已经递交申请上市 [24] 公司核心产品 - 公司核心产品包括 rhTPO 产品特比澳、rhEPO 产品益比奥与赛博尔、益赛普、蔓迪，2024 年中期均出现了稳定增长 [24] - 特比澳：24 年中期特比澳的销售额增加至约人民币 2475.9 百万元，同比增长 22.6% [24] - 益比奥 & 赛博尔：24 年中期益比奥及赛博尔的销售额增加至约人民币 515.7 百万元，同比增长约 11.3% [24] - 蔓迪：24 年中期销售额增加至约人民币 549.8 百万元，同比增长 10.0% [24] - 益赛普：于报告期，益赛普的销售额（国内及海外）增加至约人民币 328.6 百万元，较去年同期同比增长约 9.5% [24] - 赛普汀：销售额增加至约人民币 161.7 百万元，同比增长 48.9% [26] 财务数据 - 2024 年中期公司实现总营业收入人民币 44.02 亿元，同比增长 16.12%；税前利润为 14.22 亿元，同比增长 19.08%；实现净利润 10.90 亿元，同比增长 11.15% [16][20] - 预计 2024-2026 年收入分别是人民币 87.07 亿元、97.31 亿元、107.1 亿元，EPS 分别为人民币 0.84 元、0.98 元、1.10 元 [11][18] - 2024 年中期总股本为 24.17 亿股，总市值为 147 亿港元，净资产为 169 亿元，总资产为 239 亿元 [6]

投资评级 - 报告对三生制药维持买入评级，目标价为9.81港元，潜在升幅为54.5% [2][4] 核心观点 - 三生制药的核心产品特比澳在2024年医保目录中成功续约并新增儿童ITP适应症，预计2024年收入将达到51.1亿元，占公司整体收入的58.0% [2][8] - 公司创新管线推进顺利，多款产品已进入NDA或临床III期，预计2025E-27E陆续获批，成为公司新的增长引擎 [2] - 公司预计2024E和2025E收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6倍2025E PE，估值极具吸引力 [2] 财务表现 - 三生制药2024E销售收入预计为88.15亿人民币，同比增长12.8%，2025E预计为98.92亿人民币，同比增长12.2% [3] - 2024E归母净利润预计为19.16亿人民币，同比增长23.7%，2025E预计为21.77亿人民币，同比增长13.6% [3] - 公司预计2025E股息率为4.5%，维持30%的分红比例 [2] 产品与研发 - 特比澳在CTIT患者中的渗透率预计从2023年的29%提升至2024年的35%，仍有较大提升空间 [8][9] - 公司2024年提交了长效EPO（SSS06）和608（IL17A）的上市申请，预计2025E获批 [2] - 公司引进的痤疮外用药克拉考特酮乳膏预计2025年提交NDA，2026年获批，峰值销售额预计在2032年达到37.1亿元 [16] 市场与竞争 - 特比澳在CTIT治疗中具备独特竞争优势，血小板计数恢复速度优于海曲泊帕 [10][13] - 公司在自免领域已建立专业营销团队和渠道优势，预计自免新药上市后将抢占市场份额 [15] 估值与预测 - 基于9年DCF模型，报告给予三生制药目标价9.81港元，对应9.8倍2025E市盈率 [2] - 报告预测公司2025E自由现金流为16.17亿人民币，2026E为18.65亿人民币 [20]

投资评级 - 维持买入评级，目标价9.81港元 [4] 核心观点 - 2024年国家医保目录结果公布，特比澳成功续约并新增儿童ITP适应症、伊尼妥（HER2单抗）成功续约，盐酸纳呋拉啡口崩片新进入医保目录 [1][2] - 医保基金持续支持创新药，预期公司续约品种的价格将较为稳定，为公司的稳健增长提供支撑 [1][2] - 公司在研管线推进顺利，多款创新品种已进入NDA或临床III期，预计将在2025E-27E陆续获批，为公司增长提供新动能 [1][3] - 预计公司2024E和2025E收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6倍2025E PE，估值极其吸引 [1] - 预期公司将维持30%的分红比例，目前股价对应2025E 股息率为4.5% [1] 医保目录更新 - 特比澳和伊尼妥单抗（HER2）成功续约，且特比澳新增儿童ITP（原发免疫性血小板减少）适应症 [2] - 盐酸纳呋拉啡口崩片（丽美治）通过谈判成功进入医保，用于改善血液透析患者的瘙痒症 [2] 创新研发与合作引进 - 三生制药在血液、肿瘤、肾科、风湿科和OTC、电商等多个渠道构建了完善的销售能力 [3] - 2024年，公司的长效EPO（SSS06）和608（IL-17A）均完成递交上市申请，有望在2025E获批上市 [3] - 611（IL-4R）、613（IL-1β）、（IL-5）均已进入III期临床阶段，有望在2026E-27E相继获批 [3] - 707（PD-1/VEGF）正在开展针对三种适应症的临床II期试验 [3] - 公司引入多款临床后期产品，与现有管线具备较强的协同效应 [3] - 在皮肤毛发领域，公司引进了外用痤疮药物Winlevi和司美格鲁肽（减重适应症），目前均处于临床III期阶段 [3] - 在血液/肿瘤领域，公司在2024年引进了苯磺酸克立福替尼和紫杉醇口服溶液 [3] - 紫杉醇口服溶液在24年9月获批用于治疗晚期胃癌，针对HER2 阴性乳腺癌的 III 期临床正在进行中 [3] - 苯磺酸克立福替尼处于临床III期阶段，用于治疗复发/难治AML [3] - 预期新产品将自2026年开始逐步成为公司重要的增长引擎 [3] 财务预测 - 预计公司收入和归母净利润在2025E将分别同比增长12.2%和13.6% [4] - 基于9年DCF模型，给予目标价9.81港元（WACC：11.83%，永续增长率：2.0%），对应9.8倍25年市盈率 [4]

行业或公司 * 德城制药 [1] 核心观点和论据 * 德城制药在多个领域取得显著进展，包括S&T在原油矩阵上的拓展和in house分子的持续发力 [1] * 德城制药的核心产品在医保目录中成功续约，并首次通过谈判进入医保目录 [3] * 德城制药与合作伙伴推进多个BD项目，包括与诺和诺德、海河等 [5] * 德城制药在多个领域布局潜在商业化产品，包括与东阳光克里弗替尼的合作 [6] * 德城制药在多个领域推进in-house品种，包括BTC-A2单抗和PD1 VEGF双抗 [9] 其他重要内容 * 德城制药的医保目录更新情况，包括三个产品参与续约和谈判 [3] * 德城制药对医保局的支持表示感谢，并强调医保局在纳入和保护具有临床价值的药品上给予了最大限度的支持 [4] * 德城制药与合作伙伴推进思美的三期临床，预计上市后是国内进展最快的生物类次药 [5] * 德城制药与海河合作开发的口服紫杉醇获得中国CDE的上市批准 [5] * 德城制药在多个领域推进in-house品种，包括BTC-A2单抗和PD1 VEGF双抗 [9] * 德城制药在QA环节回答了关于VGF双抗、桥接临床、可善品和达比妥的价格趋势、IOWN Beta和IOWN 5的价格策略和市场规模前瞻、紫衫醇口服液的不良反应和基础难点等问题 [10-22] * 德城制药的财务费用维持2023年全年水平 [23] * 德城制药对未来发展充满信心，并希望在财务和运营层面取得更好的成绩 [24]

报告投资评级 - 给予三生制药“增持”评级[8] 报告核心观点 - 三生制药是国内生物制药先驱在研产品储备丰富核心产品成长稳健[1] - 2024年H1公司业绩较快增长核心产品渗透率提升[2] - 公司研发能力突出多款储备产品进展顺利[3] - 公司市场开拓及销售能力出色核心产品竞争力强[3] - 公司核心产品特比澳预期稳健增长[5] - 公司较早布局大健康领域生发产品长期增长[6] - 皮肤科新药进入三期临床有望成为公司新成长点[7] 财务指标相关 - 2022 - 2026年营业收入分别为6859.4百万元、7815.9百万元、9090.0百万元、10251.4百万元、11711.1百万元增长率分别为7.5%、13.9%、16.3%、12.8%、14.2%[1] - 2022 - 2026年归母净利润分别为1914.9百万元、1549.2百万元、2173.2百万元、2443.3百万元、2726.8百万元增长率分别为16.0%、 - 19.1%、40.3%、12.4%、11.6%[1] - 2022 - 2026年ROE分别为14.8%、11.0%、13.6%、13.5%、13.3%[1] - 2022 - 2026年EPS最新摊薄分别为0.8元、0.6元、0.9元、1.0元、1.1元[1] - 2022 - 2026年P/E分别为7.8倍、9.7倍、6.9倍、6.1倍、5.5倍[1] - 2022 - 2026年P/B分别为1.2倍、1.1倍、0.9倍、0.8倍、0.7倍[1] 核心产品相关 - 2024年H1特比澳销售收入24.76亿元同比增长22.6%销售额市占率达66%居升血小板药物市场首位[2] - 2024年H1两款促红素益比奥及赛博尔收入5.16亿元同比增长11.3%市占率约43%居EPO产品市占率第一[2] - 2024年H1益赛普收入3.29亿元同比增长9.5%市场渗透率提升[2] - 2024年H1赛普汀收入1.62亿元同比增长48.9%可及性不断改善进入医院数不断增加[2] - 2024年H1生发明星产品蔓迪收入5.5亿元同比增长10.0%获中国女性雄激素脱发（FAGA）指南最高等级推荐618GMV再获天猫健康OTC全品类第一市占率不断提升[2] - 特比澳有望在未来3年维持增长得益于适应症拓展和肿瘤领域渗透率提升[5] - 蔓迪在中国脱发人群的渗透率仅约3 - 4%有巨大提升潜力[6] - 按销售额计蔓迪在中国米诺地尔酊市场的份额高达72%[3] - 特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达到66%[3] - 益比奥和赛博尔在中国rhEPO市场的份额合计为43%[4] - 益赛普在中国TNF - α市场份额为22.7%[4] 研发相关 - 截至2024H1在研产品达28项其中特比澳CLDT适应症III期临床达到终点SSS06：CKD贫血适应症NDA获受理痤疮治疗药物Winlevi：12岁以上寻常型痤疮III期桥接患者入组608（IL - 17A抗体）：成人中重度银屑病III期临床完成52周研究工作达到主要终点[3] - 预计近三年有多款产品申报NDA建议关注特比澳CLDT适应症、司美格鲁肽（GLP - 1）计划获批减重适应症[3] 市场开拓及销售相关 - 截至2024H1拥有近3000名市场销售人员经验丰富的数字化营销团队覆盖近万家医疗机构及3000家三级医院[3]

市场份额与销售表现 - 特比澳在中国内地血小板减少症治疗市场的份额为66.2%[2] - 两种rhEPO产品在中国内地rhEPO市场的总份额为42.7%[2] - 特比澳在2024年上半年以销量计占据中国内地市场份额的34.5%，以销售额计市场份额为66.2%[10] - 益比奧在中国内地rhEPO市场占据优越主导地位，与赛博尔共同占据10,000 IU剂量的大部分市场份额[11] - 蔓迪在中国内地米诺地尔市场占据主要份额，2024年上半年持续增长[14] - 在中国内地2.5亿脱发人群中，蔓迪渗透率仅占约3%-4%，公司致力于提升渗透率[15] 研发与创新 - 公司积极研发的28项在研产品中，25项在中国内地作为创新药物开发[2] - 公司在研产品中，15项为抗体，7项为其他生物制品，6项为小分子药物[2] - 公司拥有12项血液/肿瘤科在研产品，10项目标为自身免疫疾病[2] - 公司引入司美格鲁肽注射液，积极布局国内减重市场[2] - 蔓迪泡沫剂获批上市，成为首个国产米诺地尔泡沫剂[7] - 特比澳儿童ITP适应症获批，用于治疗儿童或青少年的持续性或慢性原发免疫性血小板减少症[8] - 特比澳治疗慢性肝病相关血小板减少症患者的III期临床研究已达到主要终点，并已递交上市申请[10] - 益比奧在俄罗斯和泰国完成多中心生物仿制药临床试验，并在多个国家进行注册[11] - 益赛普预充式注射剂于2023年3月获国家药监局批准，增强了市场竞争力[12] - 赛普汀自2020年起获纳入《国家医保目录》，并在早期新辅助治疗、晚期HER2阳性乳腺癌治疗及泛HER2领域取得积极研究进展[13] - 蔓迪泡沫剂于2024年1月8日获国家药监局批准，成为国内唯一获批上市的米诺地尔泡沫剂型[14] - 麗美治®已獲國家藥監局批准，用於改善血液透析患者的瘙癢症，是中國內地針對血液透析患者瘙癢的第一款上市藥物[16] - TRK-820用於改善慢性肝病患者瘙癢症的三期臨床試驗正在進行中，中國內地有超過五分之一的人群正受到肝臟疾病的困擾[16] - 公司拥有近700名科学家组成的研发团队，专注于新药研发和临床开发[21] - 公司正在研发28项在研产品，其中25项在中国内地作为创新药物开发，包括15项抗体、7项其他生物制品和6项小分子药物[22] - 公司已完成SSS06（NuPIAO）用于慢性肾衰竭贫血治疗的三期临床试验，并于2024年7月递交新药上市申请[24] - 公司与Sobi合作推进的SEL-212用于慢性难治性痛风的三期临床试验已完成，并于2024年7月向美国FDA申请生物制剂许可证[24] - 608针对中重度斑块状银屑病患者的三期临床试验已达到所有疗效终点，预计2024年四季度完成BLA申报[24] - 601A针对BRVO的三期临床试验预计2024年内完成[25] - 611用于成人AD患者的三期临床研究已完成首例受试者入组，计划2024年完成全部受试者入组[25] - 613治疗急性痛风性关节炎三期临床试验已完成首例患者入组，计划2024年完成全部受试者入组[25] - 610治疗重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症三期临床试验的首例患者入组工作已于2024年上半年完成[25] - 抗PD-1/VEGF雙抗(707)已於2024年上半年開展單藥一綫治療PD-L1陽性的晚期非小細胞肺癌和聯合化療一綫治療晚期非小細胞肺癌的二期臨床研究，並已完成首例患者入組[26] - HIF-117(SSS17)正在非透析慢性腎性貧血患者中進行二期臨床試驗，預計2025年完成[26] - 司美格魯肽注射液體重管理適應症於2024年4月獲得中國內地臨床試驗批准通知書[27] - 抗NGF抗體(SSS40)已完成治療中重度骨轉移癌痛患者的Ib/IIa期臨床試驗的首例患者入組，預計2024年內完成全部患者入組[27] - 雷帕黴素納米粒(SSS39)的單藥安全性臨床試驗申請已於2024年2月獲得國家藥監局藥品審評中心受理，預計2025年上半年完成臨床試驗[27] 财务表现 - 收入较截至2023年6月30日止六个月增加人民币605.6百万元或16.0%至人民币4,389.4百万元[6] - 毛利较截至2023年6月30日止六个月增加人民币595.8百万元或18.6%至人民币3,797.4百万元，毛利率由84.6%增加至86.5%[6] - 母公司拥有人应占纯利较截至2023年6月30日止六个月增加人民币109.3百万元或11.1%至人民币1,089.9百万元[6] - EBITDA较截至2023年6月30日止六个月增加人民币311.0百万元或23.4%至人民币1,641.5百万元[6] - 公司收入为人民币4,389.4百万元，同比增长16.0%，主要由于特比澳及蔓迪的强劲销售增长[31] - 特比澳销售额为人民币2,475.9百万元，同比增长22.6%，占公司总收入56.4%[31] - 益比奥及赛博尔合并销售额为人民币515.7百万元，同比增长11.3%，占公司总收入11.7%[31] - 脱发领域销售额为人民币557.2百万元，同比增长9.5%，占公司总收入12.7%[32] - 益赛普销售额为人民币328.6百万元，同比增长9.5%，占公司总收入7.5%[32] - 赛普汀销售额为人民币161.7百万元，同比增长48.9%[32] - 公司毛利为人民币3,797.4百万元，同比增长18.6%，毛利率为86.5%[34] - 研发成本为人民币476.2百万元，同比增长55.3%，占收入10.8%[38] - 销售及分销开支为人民币1,594.0百万元，同比增长15.9%，占收入36.3%[36] - 所得税开支为人民币314.3百万元，同比增长51.4%，实际税率为22.1%[41] - 报告期EBITDA为人民币1,641.5百万元，同比增长23.4%[42] - 母公司拥有人应占纯利为人民币1,089.9百万元，同比增长11.1%[42] - 每股基本盈利为人民币0.45元，同比增长12.4%[43] - 经营活动产生现金流入净额为人民币1,092.7百万元，同比减少7.7%[44] - 现金及银行结余及银行金融产品为人民币7,944.5百万元[44] - 流动资产净值为人民币3,847.5百万元，流动比率从2.5降至1.7[45] - 计息银行借款总额为人民币2,966.5百万元，同比减少[46] - 杠杆比率从29.3%降至25.0%[47] - 未来三年资本开支预计为人民币1,000百万元至1,100百万元[52] - 公司截至2024年6月30日共有5,607名员工，较2023年12月31日的5,411名有所增加[53] - 报告期内员工成本为人民币721.9百万元，较2023年同期的604.4百万元增长19.4%[53] - 公司从香港联交所市场购回43,346,500股普通股，总现金对价为266,284,340港元[59] - 公司已注销22,119,500股股份，持有21,227,000股作为库存股份[59] - 公司未建议派付报告期的任何中期股息[57] - 公司董事及最高行政人员的职位发生变动，包括娄竞博士辞任辽宁三生医药有限公司董事及总经理[57] - 公司审计委员会由三名独立非执行董事组成，对未审计中期财务资料无异议[58] - 公司独立核数师安永会计师事务所已审阅未审计中期简明综合财务资料[58] - 婁競博士持有公司股份总计528,423,001股，占已发行股份的21.86%[61][62] - 蘇冬梅女士持有公司股份总计24,824,630股，占已发行股份的1.03%[61][63] - 張皎娥女士持有公司股份12,978,639股，占已发行股份的0.54%[61] - 婁競博士在三生國健的股本權益為4.54%[64] - 蘇冬梅女士在三生國健的股本權益為0.04%[64] - Decade Sunshine Limited持有公司股份476,774,553股，占已发行股份的19.73%[68] - TMF (Cayman) Ltd.持有公司股份577,085,928股，占已发行股份的23.88%[68] - BlackRock, Inc.持有公司股份124,083,572股，占已发行股份的5.13%[68] - 三生制药购股权计划授权发行最多242,439,857股普通股，占已发行股份约10.03%[73] - 截至2024年6月30日，三生制药购股权计划可供授出的购股权总数为225,953,857份[73] - 三生制药购股权计划的有效期剩余约0.5年[74] - 董事安菲、苏冬梅和张掖境各自持有440,000、440,000和80,000份尚未行使的购股权[75] - 集团雇员参与者（董事除外）持有15,606,000份尚未行使的购股权[77] - 购股权的行使价格为每股7.62港元[75][77] - 购股权的授出日期前公司上市股份价格为每股7.37港元[75][77] - 购股权的行使期为2018年8月2日至2027年2月2日[75][77] - 公司已采纳2019年股份奖励计划，旨在表彰和激励选定参与者，以推动集团持续发展[79] - 2024年1月1日，可供授出现有股份40,357,688股，占已发行股份总数的1.67%，新股份487,784,082股，占20.18%[80] - 2024年6月30日，可供授出现有股份40,357,688股，占已发行股份总数的1.67%[80] - 2019年股份奖励计划自采纳日期起计十年有效，剩余期限约4.5年[81] - 2019年7月16日，公司向37名独立雇员授出最多10,000,000股奖励股份[82] - 2020年9月7日，公司向朱祯平博士授出10,000,000股新奖励股份，其中5,000,000股和2,250,000股已分别于2021年4月14日和2022年3月8日发行[83] - 公司2024年上半年收入为4,389,445千元，同比增长16%[87] - 公司2024年上半年毛利为3,797,393千元，同比增长18.6%[87] - 公司2024年上半年研发成本为476,230千元，同比增长55.4%[87] - 公司2024年上半年期内溢利为1,107,585千元，同比增长12.3%[87] - 公司2024年上半年母公司拥有人应占溢利为1,089,942千元，同比增长11.2%[87] - 公司2024年上半年每股基本盈利为人民币0.45元，同比增长12.5%[87] - 公司2024年上半年综合收益总额为1,162,447千元，同比增长24.5%[88] - 公司2024年6月30日非流动资产总额为14,747,284千元，同比增长2.2%[89] - 公司2024年6月30日流动资产总额为9,198,888千元，同比增长0.07%[89] - 公司2024年6月30日资产净值为16,875,871千元，同比增长2.2%[90] - 公司截至2024年6月30日的期内溢利为1,089,942千元[91] - 公司期内其他综合收益中，按公平值计入其他综合收益之股权投资公平值变动为48,473千元[91] - 公司期内综合收益总额为1,144,804千元[91] - 公司宣派2023年末期股息为551,834千元[91] - 公司已购回股份金额为242,447千元[91] - 公司截至2024年6月30日的总权益为16,875,871千元[91] - 公司截至2023年6月30日的期内溢利为980,577千元[92] - 公司期内其他综合收益中，按公平值计入其他综合收益之股权投资公平值变动为-71,056千元[92] - 公司期内综合收益总额为927,748千元[92] - 公司宣派2022年末期股息为224,883千元[92] - 公司二零二四年上半年除稅前溢利为1,421,868千元，同比增长19.1%[93] - 公司二零二四年上半年经营所产生现金为1,433,135千元，同比增长2.0%[93] - 公司二零二四年上半年投资活动所用现金净额为618,888千元，同比减少55.8%[94] - 公司二零二四年上半年融资活动所用现金净额为972,817千元，同比减少1,065.1%[94] - 公司二零二四年上半年期末现金及现金等价物为2,085,208千元，同比增长0.7%[94] - 公司二零二四年上半年购买按公平值计入损益的金融资产为1,270,622千元，同比减少65.0%[94] - 公司二零二四年上半年出售按公平值计入损益的金融资产所得款项为980,225千元，同比减少73.2%[94] - 公司二零二四年上半年购买无抵押定期存款为450,248千元，同比增长26.7%[94] - 公司二零二四年上半年出售无抵押定期存款所得款项为463,961千元[94] - 公司二零二四年上半年增添其他无形资产为115,050千元，同比增长169.1%[94] - 公司2024年上半年总收入为4,389,445千元人民币，同比增长16.0%[101] - 中国内地市场收入为4,306,754千元人民币，同比增长16.9%[101] - 其他地区市场收入为82,691千元人民币，同比下降16.7%[101] - 销售生物药品收入为4,332,185千元人民币，同比增长17.4%[104] - 合同开发与生产运营业务收入为57,260千元人民币，同比下降39.7%[104] - 非流动资产总额为11,905,468千元人民币，同比增长2.5%[102] - 利息收入为81,224千元人民币，同比下降38.4%[106] - 政府补助收入为35,428千元人民币，同比增长31.5%[106] - 按公平值计入损益的金融资产之公平值亏损为55,567千元人民币，同比下降76.1%[106] - 工资、薪水及员工福利支出为645,512千元人民币，同比增长20.9%[107] - 公司二零二四年上半年融资成本总计为人民币104,351千元，较去年同期的88,878千元增长17.4%[108] - 公司二零二四年上半年所得税开支总额为人民币314,283千元，较去年同期的207,601千元增长51.4%[111] - 公司二零二四年上半年母公司普通股权益持有人应占溢利为人民币1,089,942千元，较去年同期的980,577千元增长11.1%[113] - 公司二零二四年上半年每股基本盈利为人民币0.45元，较去年同期的0.40元增长12.5%[113] - 公司二零二四年上半年物业、厂房及设备账面值为人民币4,915,830千元，较去年底的4,692,152千元增长4.8%[116] - 公司二零二四年上半年新增物业、厂房及设备投资为人民币366,019千元，较去年同期的798,009千元减少54.1%[116] - 公司二零二四年上半年计提折旧为人民币122,759千元，较去年同期的211,283千元减少41.9%[116] - 公司二零二四年上半年出售物业、厂房及设备收益为人民币15,528千元，较去年同期的17,258千元减少10.0%[116] - 公司二零二四年上半年汇兑调整损失为人民币4,054千元，较去年同期的收益9,009千元减少145.0%[116] - 公司二零二四年上半年在建工程、永久业权土地及楼宇抵押总值为人民币34,599千元，较去年底的1,176,772千元减少97.1%[117] - 公司存货总额从2023年12月31日的780,773千元增加至2024年6月30日的824,923千元，增长5.65%[118] - 贸易应收款项从2023年12月31日的1,060,439千元增加至2024年6月30日的1,245,106千元，

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入" [4] 报告的核心观点 - 2024H1业绩符合预期，创新产品梯队丰富，主业稳定增长，在研产品逐步进入兑现阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通(亿股): 24.39/0 [2] - 总市值/流通(亿港元): 156.33/0 [2] - 12个月内最高/最低价(港元): 7.69/4.91 [2] 事件 - 2024H1公司实现营业收入43.89亿元，同比增长16.01%，归母净利润10.90亿元，同比增长11.15%，经调整的经营性归母净利润为11.12亿元，同比增长1.5% [4] - 主要产品增速稳健，特比澳销售额24.8亿元（同比+22.6%），EPO销售额5.2亿元（同比+11.3%），益赛普销售额3.3亿元（同比+9.5%），赛普汀销售额1.6亿元（同比+48.9%），蔓迪销售额5.5亿元（同比+10.0%） [4] - 毛利率提升至86.51%（+1.9pct），销售费用率36.3%持平，管理费用率4.6%（-0.9pct），研发费用率10.8%（+2.7pct），综合财务成本率0.5%（-0.3pct） [4] - 自研与引进双轮驱动，SSS06的CKD贫血适应症NDA已获受理，特比澳CLDT适应症、608（IL-17A抗体）中重度银屑病适应症预计2024H2申报NDA，WinleviⅢ期桥接临床开始入组，预计2025年申报NDA，与翰宇制药就司美格鲁肽注射液减重适应症达成合作协议 [4] - 2024H1公司发放股息和回购合计8.6亿港元，合计占23年度经营溢利超过40%，其中股息分派6.0亿港元，回购2.7亿港元 [4] 盈利预测和财务指标 - 2024-2026年收入分别为87.44/95.35/102.69亿元，分别同比增长12%/9%/8%，归母净利润分别为20.13/22.44/25.08亿元，分别同比增长30%/12%/12%，对应估值为7X/6X/6X [4] - 2023年营业收入7816百万元，2024E-2026E分别为8744/9535/10269百万元，营业收入增长率分别为12%/9%/8% [6] - 2023年归母净利1549百万元，2024E-2026E分别为2011/2244/2508百万元，净利润增长率分别为30%/12%/12% [6] - 2023年摊薄每股收益0.64元，2024E-2026E分别为0.82/0.92/1.03元，市盈率分别为9.21/7.15/6.41/5.74 [6] 资产负债表和利润表 - 2024E流动资产11,758百万，现金3,760百万，应收账款及票据1,943百万，存货816百万，其他5,239百万 [7] - 2024E非流动资产13,723百万，固定资产4,223百万，无形资产5,639百万，其他3,861百万 [7] - 2024E流动负债4,090百万，短期借款2,312百万，应付账款及票据248百万，其他1,530百万 [7] - 2024E非流动负债2,884百万，长期债务2,189百万，其他695百万 [7] - 2024E归属母公司股东权益16,046百万，少数股东权益2,460百万，股东权益合计18,506百万 [7] 现金流量表 - 2024E经营性现金流2,067百万，投资性现金流-476百万，融资性现金流-548百万，现金增加额1,118百万 [8] 财务比率 - 2024E毛利率85.40%，销售净利率23.02%，ROE12.54%，ROIC9.38%，资产负债率27.37%，净负债比率4.00%，流动比率2.87，速动比率2.61，每股收益0.82元，每股净资产6.58元，P/E7.15，P/B0.89，EV/EBITDA4.37 [9]

财务表现 - 收入较上年同期增加16.0%至人民币4,389.4百万元[4] - 毛利率由上年同期的84.6%增加至86.5%[5] - 母公司擁有人應佔純利較上年同期增加11.1%至人民幣1,089.9百万元[6] - 母公司擁有人應佔經調整的經營性純利較上年同期增加1.5%至人民幣1,112.4百万元[6] - EBITDA較上年同期增加23.4%至人民幣1,641.5百万元[7] - 經調整的經營性EBITDA較上年同期增加17.0%至人民幣1,663.9百万元[7] - 指定按公平值計量且其變動計入其他綜合收益的股權投資公平值變動增加人民幣48.5百万元[24] - 貿易應收款項及應收票據較上年末增加13.7%至人民幣1,245.5百万元[31] - 按公平值計量且其變動計入損益的金融資產較上年末增加7.3%至人民幣3,542.6百万元[31] - 現金及現金等價物較上年末減少20.1%至人民幣2,085.2百万元[31] 业务概况 - 公司主要在中国内地从事生物医药产品的开发、生产、营销及销售业务[37] - 截至2024年6月30日止六个月期间,公司实现收入43.89亿人民币,其中生物药品销售收入43.32亿人民币,合同开发与生产运营业务收入5,726万人民币[53][54] - 公司在中国内地的收入为43.07亿人民币,占总收入的98.1%,其他地区收入为8,269万人民币[48] - 公司在中国内地的非流动资产为99.96亿人民币,占非流动资产总额的83.9%[51] - 公司不存在与单一重大客户的交易占总收入10%或以上的情况[52] - 公司于2006年8月9日在开曼群岛注册成立,2015年6月11日在香港联交所主板上市[36] - 公司的注册办事处位于开曼群岛[36] 会计政策 - 公司采用的会计政策与编制2023年年度报告时一致,除首次采用部分经修订的国际财务报告准则外[39][40][41][42][43][44][45] 资产负债情况 - 公司负债中包括计息银行及其他借款104.20亿人民币,应付债券为0[34] - 公司权益总额为168.76亿人民币,其中母公司所有者权益为143.84亿人民币,非控股权益为24.92亿人民币[35] 收入构成 - 二零二四年上半年客户合同收入为人民币4,389,445千元，较二零二三年同期增长16.0%[58] - 生物药品销售收入为人民幣4,332,185千元，占总收入的98.7%[57] - 中国内地市场收入为人民幣4,306,754千元，占总收入的98.1%[59] - 于指定时间点转移货品的收入为人民幣4,332,185千元，占总收入的98.7%[61] - 利息收入為人民幣81,224千元，政府補助收入為人民幣35,428千元[64] 成本费用 - 已售存貨成本為人民幣535,261千元，員工福利開支為人民幣773,934千元[69][70] 税收优惠 - 瀋陽三生、賽保爾生物等子公司享受15%的優惠所得稅稅率[81] - 期內所得稅開支為人民幣314,283千元[84] 每股指标 - 二零二三年末期股息為每股25港仙，二零二四年上半年每股基本盈利為人民幣0.45元[86][88] - 計算每股攤薄盈利基於母公司普通股權益持有人應佔期內溢利，經調整以反映可換股債券的利息[89] - 母公司普通股權益持有人應佔溢利為10.89億人民幣，扣除可換股債券的利息及收益後為9.57億人民幣[91,92] - 計算每股基本盈利所用報告期內已發行普通股加權平均數為24.30億股，攤薄後為24.43億股[94,95] 资产情况 - 於2024年6月30日，本集團賬面值約26.79億人民幣的永久業權土地位於意大利[99] - 於2024年6月30日，本集團正在申請賬面總值約3.94億人民幣的若干樓宇的業權證[100] - 於2024年6月30日，本集團貿易應收款項為12.45億人民幣，較2023年12月31日增加1.50億人民幣[103,104] - 於2024年6月30日，本集團現金及現金等價物及存款為44.02億人民幣，其中21.39億人民幣為非抵押定期存款[112,113,114] - 本集團的現金及現金等價物及存款主要以人民幣計值，佔76%[118] - 本集團的銀行存款及手頭現金按浮動利率計息，存放於信譽良好的銀行[120] - 人民幣不能自由兌換成其他貨幣，匯出資金須受中國政府的外匯管制[116] - 于报告期末，现金及现金等价物的账面值与其公平值相若，约人民币177,664,000元的存款已予抵押[121] - 于报告期末，三个月内的贸易应付款项及应付票据为人民币175,846,000元[123] - 于报告期末，即期银行贷款-无抵押为人民币1,374,349,000元，即期银行贷款-有抵押为人民币550,163,000元[126] - 于报告期末，非即期银行贷款-无抵押为人民币999,859,000元，非即期银行贷押为人民币42,139,000元[128] - 公司于2023年6月26日发行总额为人民币1,200,000,000元的无抵押非上市债券，债券按固定年利率4.20%计息，将于2025年6月26日到期[139] - 于报告期末，公司已

公司投资评级 - 报告给予三生制药"买入"评级 [2][6] 报告的核心观点 - 三生制药的核心品种增长稳健，创新产品即将进入收获期，预计2025-2027年将有多项重磅产品获批 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 三生制药是中国生物制药行业的先驱，拥有丰富的生物医药研发、生产和销售经验 [16] - 公司现有上市产品30余种，核心产品包括全球独家产品查组人血小板生成素特比澳、查组人保红素产品(rhEPO)益比奥科莱博尔等 [16] 核心产品增长稳健 - 特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达65.0%，2023年销售收入同比增长23.8%至42.0亿元 [3][20] - 蔓迪在中国来诺地尔市场的份额升至72.6%，2023年销售收入同比增长26%至11.2亿元 [4][21] 创新产品即将进入收获期 - 预计2025-2027年公司将有多项创新产品获批，包括长效EPO SSS06、针对银币病的IL-17单抗608等 [5][22] 财务预测 - 预计公司2023-26年收入复合增速10.9%，归母净利润复合增速13.4% [6] 市场和销售体系 - 公司在中国拥有约2,724名销售及营销人员、1,146名分销商及2,061名第三方推广商 [17] - 产品覆盖近2,900家三级医院及越7,300家二级及以下的医院和医疗机构 [17] 产品市场份额 - 特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达到65.0%，益比奥科莱博尔在中国rhEPO市场的份额合计为42.2% [18] 收入构成 - 2023年，特比澳和蔓迪收入贡献分别达到53.8%和14.4%，收入同比增进分别达到23.8%和25.8% [19] 创新管线 - 公司共有29项在研产品，其中25项为创新药物，15项在研产品已进入临床III期/BE或NDA/ANDA阶段 [42] 投资评级和目标价 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价9.56港元，基于9年DCF模型（WACC: 11.1%，永续增长率: 2.0%），对应11倍24年市盈率 [6]

公司投资评级 - 报告首次覆盖给予三生制药"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 三生制药的核心品种增长稳健，创新产品即将迎来收获期 [1] 根据相关目录分别进行总结 核心品种特比澳和蔓迪稳健增长 - 三生制药的核心产品包括重组人血小板生成素特比澳、非处方脱发治疗药物蔓迪等。特比澳得益于适应症拓展和肿瘤领域渗透率提升，有望实现稳健收入增长。蔓迪和在研痤疮外用药有望持续为公司提供增长动能 [2] - 特比澳的销售收入同比增长23.8%至42.0亿元，在中国血小板减少症治疗市场的份额达65.0% [2] - 蔓迪的销售收入同比增长26%至11.2亿元，2019-2023年的CAGR达到46%，在中国米诺地酊的市场份额攀升至72.6%，稳居第一 [2] 创新管线进入收获期，多治疗领域布局 - 三生制药的创新管线即将进入收获期，预计2025-2027年公司将有多项重磅产品获批，包括长效EPO SSS06、针对银屑病的IL-17单抗608、针对痤疮的外用药Winlevi、针对特应性皮炎的IL-4R单抗611和针对急性痛风性关节炎IL-1β单抗613等 [2] - 三生制药的IL-17单抗608针对斑块状银屑病患者的III期临床试验已到达主要终点，预计将于4Q24递交上市申请 [2] 首次覆盖给予"买入"评级，目标价9.56港元 - 报告预计公司2023-26年收入复合增速10.9%，归母净利润复合增速13.4%。基于9年DCF模型，给予目标价9.56港元，对应11倍24年市盈率 [2] 财务资料 - 三生制药的销售收入从2022年的6,866百万元增长到2023年的7,816百万元，同比增长13.8%。净利润从2022年的1,908.9百万元增长到2023年的1,586.3百万元，同比增长-16.9% [3] - 每股收益从2022年的0.78元下降到2023年的0.64元，市盈率从2022年的7.2倍上升到2023年的8.8倍 [3] 目标价和潜在升幅 - 报告给出的目标价为9.56港元，潜在升幅为53.4%，当前股价为6.23港元 [4] 公司数据 - 三生制药的市值为15,056.7百万港元，3月平均流通量为37.8百万港元，52周内股价高/低为7.56/4.94百万港元，总股本为2416.8百万 [6]