华夏时报记者杨燕北京报道 "出海"是中国近几年生物医药产业最热的话题之一。与这个话题相关联的，往往是一笔笔刷新纪录的交易金额， 跨国巨头的青睐和国内创新药企新秀的强强联合。 然而，在最近一笔横空出世的创新药"天价交易"背后，主角之一却是一家诞生于1993年的老牌药企——三生制 药。 和康方生物不同的是，三生制药并非近年来声名鹊起的国产创新药企业之一，而是一家切切实实的老牌药企。它 成立于1993年，2007年就头顶"中国安进"的光环，作为首家中国生物技术公司在美国纳斯达克上市，后又私有化 退市在2015年登陆港交所。 此次交易的另一主角三生国健，原名中信国健，是中国最早开始抗体类药物研究与销售的生物制药公司，也曾是 三生制药在国内相关领域的最大竞争对手，据《华夏时报》记者梳理，三生制药前后累计斥资近60亿元，最终拿 下中信国健超95%的股权，并将其改名为三生国健，2020年时推动其在科创板上市。 除了三生国健之外，三生制药此前并购动作不断，2014年开始先后收购了中国生物制药公司深圳赛保尔生物、意 大利医药制造商Sirton、浙江万晟等企业，也因此搭建出生物制药、毛发皮肤类、CDMO业务三大业务板块。 但诸多 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体订立许可协议，将获12.5亿美元首付款及最多48亿美元潜在付款，增厚税前利润，未来创新产品放量可期，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体（SSGJ - 707）订立许可协议，授予辉瑞全球（除中国内地）开发等权利，保留中国内地相关权利，辉瑞有中国商业化选择权，集团收12.5亿美元首付款及最多48亿美元潜在付款，还收双位数百分比梯度特许权使用费 [1] 点评 - 三生制药合计控制三生国健80.88%股权，授权交易款项按沈阳三生70%、三生国健30%分配，预计辉瑞年内付首付款，增厚三生制药税前利润约11.75亿美元，未来获潜在里程碑付款 [2] 创新管线积极推进 - SSGJ - 707是基于专有CLF2平台自主研发的靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体，在中国开展多项临床研究，包括一线治疗PD - L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期研究（获突破性疗法认定），以及联合化疗一线治疗晚期NSCLC、治疗转移性结直肠癌、治疗晚期妇科肿瘤的II期研究，还获美国FDA新药临床试验批准，即将在美国启动临床研究 [3][6][10] 投资建议 - 考虑公司达成重磅授权交易、国内销售良好、新产品获批上市，调整前期盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为185.9/133.7/145.9亿元，同比增长104.1%/-28.1%/18.5%；归母净利润为95.9/53.2/60.8亿元，同比增长358.7%/-44.5%/14.2%，EPS分别为4.00/2.22/2.54元，对应2025年5月28日收盘价，PE分别为4.7/8.4/7.3X，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7815.94|9107.98|18590.47|13370.88|14590.34| |YoY（%）|13.94%|16.53%|104.11%|-28.08%|9.12%| |归母净利润(百万元)|1549.24|2090.32|9589.11|5324.74|6081.50| |YoY（%）|-19.09%|34.93%|358.74%|-44.47%|14.21%| |毛利率（%）|84.98%|85.95%|93.01%|89.53%|90.06%| |每股收益（元）|0.64|0.86|4.00|2.22|2.54| |ROE(%)|0.11|0.14|0.38|0.18|0.17| |市盈率|11.75|7.07|4.66|8.39|7.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 展示2024A - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表数据及主要财务指标，如营业收入增长率、净利润增长率、毛利率、净利率、ROA、ROE、流动比率、速动比率、资产负债率等 [10]

中证香港生物科技主题指数表现 - 中证香港生物科技主题指数报1436 15点 [1] - 近一个月上涨5 87% 近三个月上涨12 26% 年至今上涨41 25% [1] - 指数基日为2018年12月28日 基点为1000 0点 [1] 指数样本构成 - 从香港市场选取50只业务涉及生物药品 制药与生物科技服务等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下会进行临时调整 [2] 十大权重股 - 百济神州权重14 97% 药明生物11 09% 信达生物10 93% [1] - 康方生物6 86% 石药集团6 41% 中国生物制药5 46% [1] - 三生制药4 21% 翰森制药3 59% 再鼎医药2 97% 药明康德2 93% [1] 行业分布 - 生物药品占比53 76% 化学药24 57% 制药与生物科技服务18 50% 医疗器械3 18% [2] 市场板块分布 - 香港证券交易所占比100 00% [1]

近日，中国创新药企三生制药宣布与跨国药企辉瑞达成一项创纪录的License out（对外授权）协议，总 金额最高可达60.5亿美元（约合人民币435亿元）。这一交易不仅刷新了中国药企单品种出海交易的金 额纪录，更标志着中国创新药企在全球双特异性抗体赛道的强势崛起。 单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）：客观缓解率（ORR）达70.8%，疾病控制率 （DCR）100%； 联合化疗治疗驱动基因阴性NSCLC：鳞癌患者ORR为81.3%，非鳞癌患者ORR为58.3%，DCR均为 100%； 安全性优势：三级以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率仅8.9%-23.5%，显著低于同类产品。 目前，SSGJ-707已在中国进入III期临床，并获FDA批准开展试验，全球进度位居前列。 市场前景：双抗赛道迎爆发期，中国药企领跑 PD-1/VEGF双抗因"免疫+抗血管"协同机制被视为颠覆PD-1单抗市场的潜力赛道。Evaluate Pharma预 测，全球双抗药物市场规模2030年将突破800亿美元。当前全球仅康方生物的依沃西单抗上市，三生制 药的快速推进有望抢占先机。 交易细节：首付款+里程碑付款+梯度分成 ...

公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，打造高价值品种公司SSGJ-707 的II 期临床阶段性分析数 据显示，SSGJ-707 在NSCLC 患者的治疗上获得了优异的ORR 和DCR，具有best-in-class 的潜力。2025 年4 月SSGJ-707获国家药监局突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1 表达阳性的局部晚期或转 移性NSCLC，目前SSGJ-707 已针对该适应症开展III 期临床研究；同时SSGJ-707 也已获得FDA 的IND 批准；此外用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。此外公司SSS06 用于慢性肾衰 竭（CRF）贫血，其NDA 已于2024 年7 月获受理；608（IL-17 单抗）针对斑块状银屑病的NDA 已于 2024 年11 月获受理。存量品种方面，特比澳作为公司第一大单品，2024 年医保谈判成功零降价续约并 新增儿童ITP 适应症给产品带来新的增量空间，此外促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品的稳 步增长也进一步贡献公司现金流；合作项目上，公司2024 年与众多药企达成创新合作，例如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等，有望抬升公 ...

雄秃一线用药，泡沫剂填补敏感人群用药空白，巩固公司品类领先优势。 其他管线亮点纷呈，看好口服紫杉醇大单品潜力。公司在自免领域布局了丰富的管线，重点在研管线包 括608（IL-17A）、613（IL-1β）、611（IL-4R）等，其中IL-4R 为中美双报，608 治疗银屑病已经递交 NDA。 BD 引进方面，口服紫杉醇、司美格鲁肽、Her-2ADC、克立福替尼均具有大单品潜力。实体瘤TCE 三 抗登记I 期临床，是全球首个进入临床的实体瘤CD28 共刺激TCE 三抗。 机构：东吴证券 研究员：朱国广/张翀翯 事件：707 海外授权辉瑞，12.5 亿美金首付款创中国BD 之最。5 月19日，三生制药发布公告，三生制 药将SSGJ-707 除中国内地外的全球开发、生产及商业化权益授予辉瑞，保留中国内地权益并授予辉瑞 中国商业化选择权。根据协议，三生制药将获得12.5 亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可 达48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百 分比的梯度销售分成。此外，根据公告，辉瑞还将以30 日成交量加权平均价认购公司1 亿美元的普通 股。 707 ...

机构：中泰证券 研究员：祝嘉琦/曹泽运/穆奕杉 事件：5 月20 日公司公告，与辉瑞就PD1×VEGF 双抗SSGJ707 签订授权许可协议，授予对方在全球 （除外中国大陆）开发、生产、商业化的权益。公司将收到合作方辉瑞支付的12.5 亿美元首付款，潜在 48 亿美元开发、监管和销售里程碑，及净销售额双位数的特许分成。该首付款金额12.5 亿美金为中国 创新药Lisence out 之最，再次刷新记录。 2024WCLC。该事件为IO 双抗赛道里程碑事件，此后IO双抗对PD1 的替代预期大幅增强，考虑帕博利 珠单抗2024 年全球销售额为295 亿美元，IO 双抗市场前景巨大。SSGJ707 在2025 年JPM 大会上首次发 布了1/2 期临床数据，非头对头对照与AK112 有效性相当。考虑到辉瑞为全球TOPMNC，临床开发平台 与商业化体系健全，我们认为SSGJ707 后续在美国的临床开发速度将较快。 主营业务稳健，国内收入将迎来提速。IL17、IL1β、IL4R、IL5 单抗4 个中后期临床资产，均为10 亿级 别大单品，其中IL17 单抗将于2025 年实现商业化；IL1β单抗将于2025 年递交ND ...

机构：民生证券 研究员：王班/王维肖 SSGJ-707 授权辉瑞，首付款高达12.5 亿美元。5 月20 日，三生制药（01530.HK）宣布，公司及附属子 公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性PD-1/VEGF 双特 异性抗体SSGJ-707 在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。公司及沈阳三生将保留 SSGJ-707 在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707 在 中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5 亿美元不可退还且不可抵扣的首付款， 以及最高可达48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。公司还将根据授权地区的产品销售额收 取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1 亿美元的普通股股 份。 风险提示：集采风险，市场竞争加剧风险，政策变化风险，产品研发不及预期风险，仿制药风险。 （DCR），无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class （同类最优）的潜力。今年4 月，SSGJ-707 获国家药监局突破性治疗 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - PD1×VEGF双抗赛道前景明确，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快；主营业务稳健，国内收入将提速；预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 5月20日公司与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订授权许可协议，获12.5亿美元首付款、潜在48亿美元里程碑及净销售额双位数特许分成，首付款金额刷新中国创新药Lisence out记录 [4] 赛道与产品前景 - 5月31日康方生物公布AK112结果增强IO双抗对PD1替代预期，IO双抗市场前景大；SSGJ707 2025年JPM大会发布的1/2期临床数据显示其有效性与AK112相当，且辉瑞临床开发平台与商业化体系健全，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快 [6] 主营业务情况 - IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产均为10亿级别大单品，IL17单抗2025年商业化，IL1β单抗2025年递交NDA，有望上市后快速放量 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；归母净利润为23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%（未考虑大额首付款财务处理） [6] 财务数据 - 资产负债表方面，2024 - 2027年现金及现金等价物、应收款项合计等有相应变化；利润表方面，营业总收入、营业总支出等有相应变化；现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化；还给出了成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；实现归母净利润23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%（未考虑大额首付款财务处理） 公司707出海已落地，市值天花板已打开，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 5月20日公司与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订授权许可协议，授予辉瑞全球（除中国大陆）开发、生产、商业化权益 公司将获12.5亿美元首付款、潜在48亿美元开发等里程碑及净销售额双位数特许分成，12.5亿美金首付款刷新中国创新药Lisence out记录[4] 赛道前景 - 5月31日康方生物公布AK112头对头帕博利珠单抗单药一线治疗PD - L1+mNSCLC结果具显著统计学意义和重大临床结果，为IO双抗赛道里程碑事件，此后IO双抗对PD1替代预期大幅增强，考虑帕博利珠单抗2024年全球销售额295亿美元，IO双抗市场前景巨大[6] 产品优势 - SSGJ707在2025年JPM大会首次发布1/2期临床数据，非头对头对照与AK112有效性相当 辉瑞临床开发平台与商业化体系健全，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快[6] 主营业务情况 - IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产均为10亿级别大单品，其中IL17单抗2025年商业化；IL1β单抗2025年递交NDA，我国痛风患者多、急性发作治疗手段缺乏、赛道竞争者少，有望上市后快速放量[6] 盈利预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年现金及现金等价物从21.43亿元增至236.02亿元；应收款项合计从20.46亿元增至45.42亿元等 资产总计从242.13亿元增至439.57亿元；负债总计从61.76亿元增至154.68亿元[8] 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入从91.08亿元增至131.53亿元；营业总支出从65.53亿元增至89.77亿元；持续经营净利润从20.90亿元增至30.27亿元[8] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为111.01亿元、112.52亿元、39.11亿元、34.34亿元；投资活动现金流分别为10.89亿元、 - 1.90亿元、 - 1.59亿元、 - 1.50亿元；融资活动现金流分别为12.90亿元、14.56亿元、9.55亿元、9.50亿元[8] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.5%、12.0%、12.7%、14.4%；归属普通股东净利润增长率分别为34.9%、12.2%、12.9%、14.3%；毛利率分别为86.0%、86.5%、87.0%、87.0%等[8] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.87元、0.98元、1.10元、1.26元；每股经营现金流分别为4.63元、4.69元、1.63元、1.43元；每股净资产分别为6.44元、7.72元、9.07元、10.59元[8] 估值比率 - 2024 - 2027年P/E分别为21.2、18.9、16.7、14.6；P/B分别为2.9、2.4、2.0、1.7[8]