纪要涉及的公司 三生制药及其 A 股上市子公司三生国健 [1][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **公司基本情况**：三生制药成立于 1993 年，由娄丹将军创立，有军方背景，是综合性制药企业，业务集中在肿瘤、血液学和消费医疗领域，产品市占率超 50%，管理层经验丰富 [3][4] - **创新布局**：通过自研和 BD 双轮驱动创新，战略投资 IDFC、细胞疗法、放射性疗法及双抗 CAR - T 等前沿技术；重点布局 PD - L1/VEGF 双抗，二期临床试验接近完成，积累约 300 个患者数据，有望成国内第二个进入三期临床的产品 [3][5] - **自身免疫性疾病领域布局**：三生国健负责该领域业务，选择海外验证充分的靶点如 IL - 17 单抗等，虽非进度最快但保持前三，益赛普验证了其在风湿免疫科的销售能力 [3][6] - **合作情况**：与百济神州合作开发 PD - L1/VEGF 双抗及 ADC 加双抗组合，还布局 BDCL2 单抗和 TRY1 单抗等 [7] - **PD - L1/VEGF 双抗前景**：有望改变非小细胞肺癌免疫治疗格局，现有数据疗效显著，有望替代 K 药地位，与百济神州的合作提供更多可能 [8] - **早期研发布局**：三生国健早期研发在创新药物、肿瘤和实体瘤等领域深入布局，PD - 1 双抗有较好出海预期，提供高估值弹性 [9] - **传统业务表现**：传统业务稳健增长，利妥昔单抗即将放量；特比澳 2024 年销售超 50 亿元，2025 年将获新适应证批件；EPO 2024 年上半年增速 8% - 9%，长效二代升级产品预计 2025 年下半年获批；Remit 进入新医保目录，有望提高渗透率 [10] - **消费医疗领域布局**：蔓迪 2025 年销售额达 13 亿多元，同比增长近 19%，新零售渠道提供增量；Bever 北美预计 2024 年处方量 50 万张，销售额约 3 亿美元，国内预计 2026 年上市；与汉森制药合作开发减肥药仿制药，计划 2026 年提交上市申请 [11] - **发展前景**：基本业务稳健，大单品策略保证增长；消费医疗有远期弹性；创新管线布局强劲，PD - 1 双抗出海预期好，短中期发展前景乐观 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年三生制药核心品种稳健增长，新药出海有望提供弹性，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月1日收盘价为13.06港元，一年内最高/最低为13.48/5.47港元，总市值和流通市值均为312.862亿港元，资产负债率为25.51% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|13.9|-19.1|1,549|0.64|11.0|10.93| |2024|9,108|16.5|34.9|2,090|0.86|13.5|6.57| |2025E|10,102|10.9|12.1|2,343|0.98|13.2|12.42| |2026E|11,164|10.5|12.9|2,645|1.10|13.0|11.00| |2027E|12,430|11.3|13.6|3,004|1.25|12.8|9.68|[6] 事件分析 - 三生制药发布2024年度业绩公告，产品收入端符合预期，经调归母净利润超市场预期，核心产品稳健增长，合作品种有望提供业绩增量，在研新药管线数据亮眼，有望出海提供高弹性 [7] 2024年业绩情况 - 2024年总收入91.08亿元，同比增长16.5%，药物销售收入89.28亿元，同比增长16.8%，归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%，经调归母净利润23.18亿元，同比增长18.8%，研发费用13.27亿元，同比增加67%，销售费用33.51亿元，同比增加11%，管理费用5.02亿元，同比增长4%，资产负债显著优化，杠杆比例显著下降（2024年19.7%；2023年29%） [7] 核心产品情况 - 特比澳2024年销售50.6亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，未来有望持续增长 [7] - 促红素双品牌2024年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一 [7] - 蔓迪生发2024年销售13.4亿元，同比+18.9%，尤其2024H2蔓迪销售恢复高增长 [7] 创新品种情况 - 707（PD - 1/VEGF双抗）II期临床数据在疗效与安全性展现优效潜力，并于2025年2月与百利天恒双抗ADC达成合作，具有更大出海预期 [7] - 公司在研新药管线丰富，如SSS06新一代长效促红素、三生国健自免产品集(IL - 17、IL - 1β、IL - 4R、IL - 5)等有望在未来提供业绩增量 [7] 盈利预测与评级依据 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.43/26.45/30.04亿元，同比增速分别为12.1%/12.9%/13.6%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [7] - 2025年公司归母净利润有望达23亿元，参考可比公司，给予9倍PE，主业合理估值约200亿元 [7] - 预测707双抗海外30亿美金峰值，13%销售分成(汇率1美元 = 7.27人民币)，给予10PE并考虑50%风险折价后估值约140亿 [7] - 预测国内707双抗峰值约20亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，给予3倍PS，国内新品种估值约120亿元，考虑50%风险折价后估值约60亿 [7] - 综合以上，给予公司目标市值400亿元，鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10,102|11,164|12,430| |增长率（%）|10.9|10.5|11.3| |营业成本（百万元）|1,364|1,507|1,740| |%销售收入|13.5|13.5|14.0| |毛利（百万元）|8,738|9,657|10,690| |%销售收入|86.5|86.5|86.0| |其他收入（百万元）|0|0|0| |%销售收入|0.0|0.0|0.0| |销售费用（百万元）|3,687|4,075|4,413| |%销售收入|36.5|36.5|35.5| |管理费用（百万元）|687|726|808| |%销售收入|6.8|6.5|6.5| |研发费用（百万元）|1,364|1,507|1,678| |%销售收入|13.5|13.5|13.5| |财务费用（百万元）|27|13|3| |%销售收入|0.3|0.1|0.0| |息税前利润(EBIT)（百万元）|2,943|3,305|3,742| |%销售收入|29.1|29.6|30.1| |投资收益（百万元）|-47|-22|-12| |%税削利润|-1.6|-0.7|-0.3| |除税前利润（百万元）|2,916|3,292|3,739| |利润率（%）|28.9|29.5|30.1| |所得税（百万元）|525|293|673| |所得税率（%）|18.0|18.0|18.0| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|2,391|2,699|3,066| |少数股东损益（百万元）|48|54|61| |归属于母公司的净利润（百万元）|2,343|2,645|3,004| |增长率（%）|12.1|12.9|13.6| |净利率（%）|23.2|23.7|24.2| |每股指标| | | | |每股收益（元/股）|0.98|1.10|1.25| |每股净资产（元/股）|7.42|8.53|9.78| |每股经营现金净流（元/股）|1.07|1.35|1.44| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | |净资产收益率（%）|13.18|12.95|12.82| |总资产收益率（%）|8.81|9.02|9.22| |投入资本收益率（%）|10.21|10.37|10.54| |现金流量表（百万元）| | | | |净利润|2,343|2,645|3,004| |少数股东损益|48|54|61| |营运资金变动|-443|-46|-185| |其他变动|611|579|566| |经营活动现金流量净额|2,559|3,232|3,447| |资本开支|-520|-520|-500| |投资|-1,222|-1,222|-220| |其他|4|34|50| |投资活动现金流量净额|-1,738|-1,708|-670| |股权募资|0|0|0| |债权募资|-300|-200|-100| |其他|-70|-65|-80| |筹资活动现金流量净额|-370|-265|-180| |现金净变动|451|1,259|2,597| |比率分析| | | | |营业收入增长率（%）|10.92|10.51|11.34| |EBIT增长率（%）|1.18|12.28|13.21| |净利润增长率（%）|12.11|12.88|13.58| |总资产增长率（%）|9.86|10.26|11.07| |资产管理能力| | | | |应收账款周转天数|49.8|51.0|51.7| |存货周转天数|225.0|218.6|210.3| |应付账款周转天数|48.7|47.6|46.7| |固定资产周转天数|182.1|172.0|160.7| |偿债能力| | | | |流动比率|1.98|2.29|2.80| |速动比率|1.75|2.06|2.56| |净负债/股东权益（%）|3.01|-3.65|-13.52| |EBIT利息保障倍数|42.1|50.9|46.8| |资产负债率（%）|23.21|21.15|19.60|[8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][20] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩较快增长，各业务板块均实现较快增长，研发费用上升 [1][9] - 核心产品销售表现良好，特比澳完成医保续约，生发药物蔓迪销售稳健增长 [2][12] - 707展示出良好治疗效果，肿瘤板块临床顺利推进，具备授权出海潜力 [3][12][14] - 公司积极开展BD合作，拓展商业化版图，2024年有多款新药获批上市或获NDA受理 [15] - 上调公司2025 - 27年盈利预测，公司增长稳健、盈利良好，创新药管线将进入收获期 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收91.1亿元（+16.5%），毛利78.3亿元（+17.9%），毛利率提升至86%（+1pct） [1][9] - 归母净利润20.9亿元（+34.9%），经调整经营性归母净利润23.2亿元（+18.8%） [1][9] - 研发费用13.27亿元（+66.9%），研发费用率14.6%（+4.4pct）；销售费用33.51亿元（+11.5%），销售费用率36.8%（-1.7pct）；管理费用5.02亿元（+4.4%），管理费用率5.5%（-0.7pct） [1][9] 核心产品销售情况 - 特比澳全年销售50.62亿元（+20.4%），占中国血小板减少症治疗市场份额66.6%，新增儿童ITP适应症获批上市，慢性肝病相关血小板减少症临床3期研究达终点并提交上市申请，完成医保续约 [2][12] - 益比奥和赛博尔全年销售10.18亿元（+8.3%），在中国rhEPO中占42%市场份额 [2][12] - 赛普汀完成医保续约，并被纳入多项临床指南和专家共识 [2][12] - 生发药物蔓迪2024年销售额13.37亿元（+18.9%），得益于市场教育、数字化营销体系和泡沫剂型 [2][12] 肿瘤板块临床进展 - 707为VEGF和PD - 1双抗产品，开展四项临床研究，与百利天恒合作探索“双抗+ADC”联用潜力 [3][12] - 单药治疗1线PD - L1阳性NSCLC临床2期ORR达70.8%，DCR为100%；联合化疗在1线NSCLC临床2期数据显示，sqNSCLC的ORR为81.3%，nsqNSCLC的ORR达58.3%，DCR均为100% [3][14] BD合作情况 - 2024年有3款新药获批上市，4款新药获得NDA受理 [15] - 肿瘤领域与海和药物、映恩生物合作；血液领域与东阳光药合作；代谢领域与翰宇药业合作 [15] 707研发优势 - 研发进度靠前，预计近期进入III期临床，同类产品中仅康方生物依沃西获批上市，普米斯和BioNTech的PM8002处于临床III期 [19] - 双抗联合ADC有望成下一代肿瘤免疫治疗组合，707具备授权出海潜力 [19] 投资建议 - 上调2025 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润23.9/27.1/30.7亿元（2025 - 26年前值23.0/25.7亿元），同比增长14.1%/13.7%/13.1%，对应当前股价PE = 11.5/10.1/8.9 [4][20] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,816|9,108|10,126|11,357|12,685| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,386|2,712|3,068| |每股收益（元）|0.65|0.87|1.00|1.13|1.28| |EBIT Margin|28.6%|27.3%|30.7%|31.1%|31.4%| |净资产收益率（ROE）|11.0%|13.5%|14.0%|14.5%|14.8%| |市盈率（PE）|17.7|13.1|11.5|10.1|8.9| |EV/EBITDA|14.24|12.5|9.5|8.6|7.8| |市净率（PB）|1.95|1.78|1.61|1.46|1.32|[5][22]

文章核心观点 中金基本维持三生制药25年经调整净利润为24.07亿元不变，引入26年经调整净利润26.02亿元，因港股流动性回暖和板块估值中枢上升，上调目标价68.8%至13.50港元，维持跑赢行业评级 [1] 全年业绩情况 - 公司24年业绩略超预期，收入91.08亿元，YoY+16.5%；归母净利润20.90亿元，YoY+34.9%，经调整经营性净利润23.19亿元，YoY+18.8%，主要因核心品种稳健增长及联营公司收益增长 [2] 核心品种表现 - 2024年特比澳收入50.62亿元，YoY+20.4%，收入占比提升至55.6%，以67%的份额稳居TPO市场首位 [3] - 2024年益比奥及赛博尔收入10.18亿元，YoY+8.3%，以42%份额稳居EPO市场第一 [3] - 2024年蔓迪收入13.37亿元，YoY+18.9%，泡沫剂上市进一步增强竞争力 [3] - 2024年全年经营性现金净流入32.01亿元，YoY+54%，发放股息及回购合计约8.8亿港元，强化投资者回报 [3] 管线布局情况 - 2024年公司3款新药获批上市，提交4款产品NDA，截至2024年底研发管线覆盖30+款在研产品，10款已进入临床三期 [4] - 707单药一线治疗PD - L1+NSCLC已获CDE批准进入三期临床，二期部分数据读出显示具备BIC潜质，2025年2月与百利天恒达成战略合作推进联合用药研究 [4] BD合作情况 - 2024年公司完成多项license - in合作，包括与翰宇药业GLP - 1（减重）合作、与海和药业口服紫杉醇合作、克立福替尼与东阳光药合作、与映恩生物HER2 ADC（DB - 1303）合作 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司发布2024年度报告，营收91.1亿元，同比增长16.5%；归母净利20.9亿元，同比增长34.9%；经调整净利23.2亿元，同比增长18.8%，经调利润超预期 [4] - 基本盘稳定，特比澳顺利续约，2025年有增量，青少年儿童ITP适应症2024年4月获批，慢性肝病适应症2024年8月递交NDA [6] - 近上市管线将兑现，License in产品柏瑞素（口服紫杉醇）胃癌已获批上市，IL17单抗2024年递交NDA，IL1β治疗急性痛风性关节炎有望2025年递交NDA，肾科EPO迭代品种SSS06（长效EPO）治疗CDK贫血2024年7月递交NDA [6] - 集中资源推进下一批次管线产品，707（VEGF×PD1双抗）单药一线治疗PD - L1+mNSCLC 3期临床已获准IND，已同百利天恒达成合作推进与ADC的联合疗法开发，另有自免领域BDCA2单抗、TL1A单抗均处于国产首个，并同步报美国IND [6] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；实现归母净利润23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%，公司业绩即将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本23.9557亿股，流通股本23.9557亿股，市价12.28港元，市值294.1765亿港元，流通市值294.1765亿港元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7,836|9,108|10,201|11,494|13,153| |增长率yoy%|14%|16%|12%|13%|14%| |归母净利润（百万元）|1,549|2,090|2,345|2,648|3,027| |增长率yoy%|-19%|35%|12%|13%|14%| |每股收益（元）|0.65|0.87|0.98|1.11|1.26| |每股现金流量|0.87|0.00|4.70|1.63|1.43| |净资产收益率|11%|14%|14%|13%|13%| |P/E|17.5|13.0|11.6|10.2|9.0| |P/B|1.9|1.8|1.5|1.2|1.1|[3] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,143|14,661|19,368|23,602| |应收款项合计|2,046|4,043|4,203|4,542| |存货|795|/|69|78| |其他流动资产|4,363|3,950|3,986|4,032| |流动资产合计|9,347|22,723|27,635|32,269| |固定资产净额|4,993|4,594|4,232|3,903| |权益性投资|499|549|604|664| |其他长期投资|2,439|2,488|2,488|2,472| |商誉及无形资产|6,311|5,385|4,597|3,927| |其他非流动资产|624|654|686|722| |非流动资产合计|14,866|13,670|12,607|11,688| |资产总计|24,213|36,393|40,242|43,957| |应付账款及票据|180|539|592|678| |短长期借贷当期到期部分|3,470|3,470|3,470|3,470| |其他流动负债|1,813|9,776|9,564|8,782| |流动负债合计|5,463|13,785|13,626|12,930| |长期借贷|38|538|1,038|1,538| |其他非流动负债|675|800|900|1,000| |非流动负债合计|713|1,338|1,938|2,538| |负债总计|6,176|15,123|15,564|15,468| |归属母公司所有者权益|15,436|18,517|21,765|25,392| |少数股东权益|2,600|2,753|2,913|3,097| |股东权益总计|18,036|21,269|24,678|28,489| |负债及股东权益总计|24,213|36,393|40,242|43,957|[8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9,108|10,201|11,494|13,153| |主营业务收入|9,108|10,201|11,494|13,153| |其他营业收入|0|/|0|0| |营业总支出|6,553|6,911|7,810|8,977| |营业成本|1,280|1,382|1,500|1,716| |营业开支|5,273|5,529|6,310|7,261| |营业利润|2,555|3,290|3,684|4,176| |净利息支出|191|191|191|191| |权益性投资损益|349|/|0|0| |其他非经营性损益|5|-50|-50|-50| |非经常项目前利润|2,718|3,049|3,443|3,935| |非经常项目损益|0|/|0|0| |除税前利润|2,718|3,049|3,443|3,935| |所得税|501|561|634|725| |少数股东损益|127|142|161|184| |持续经营净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |非持续经营净利润|0|/|0|0| |净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |优先股利及其他调整项|0|/|0|0| |归属普通股东净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |EPS（按最新股本摊薄）|0.87|0.98|1.11|1.26|[8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|11,101|11,252|3,911|3,434| |净利润|2,044|2,345|2,648|3,027| |折旧和摊销|1,300|1,396|1,221|1,070| |营运资本变动|7,605|7,128|-360|-1,087| |其他非现金调整|152|383|402|423| |投资活动现金流|1,089|-190|-159|-150| |资本支出|-70|-70|-71|-72| |长期投资减少|1,173|-99|-55|-44| |少数股东权益增加|10|/|10|0| |其他长期资产的减少/(增加)|/|-24|-31|-33| |融资活动现金流|1,290|1,456|955|950| |借款增加|500|500|500|500| |股利分配|-552|-553|-586|-795| |普通股增加|0|/|0|0| |其他融资活动产生的现金流量净额|1,342|1,509|1,041|1,245|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长率|16.5%|12.0%|12.7%|14.4%| |成长能力：归属普通股东净利润增长率|34.9%|12.2%|12.9%|14.3%| |获利能力：毛利率|86.0%|86.5%|87.0%|87.0%| |获利能力：净利率|23.0%|23.0%|23.0%|23.0%| |获利能力：ROE|14.2%|13.8%|13.1%|12.8%| |获利能力：ROA|8.7%|7.7%|6.9%|7.2%| |偿债能力：资产负债率|25.5%|41.6%|38.7%|35.2%| |偿债能力：流动比率|1.7|1.6|2.0|2.5| |偿债能力：速动比率|1.6|1.6|2.0|2.5| |每股指标（元）：每股收益|0.87|0.98|1.11|1.26| |每股指标（元）：每股经营现金流|4.63|4.70|1.63|1.43| |每股指标（元）：每股净资产|6.44|7.73|9.09|10.60| |估值比率：P/E|13.0|11.6|10.2|9.0| |估值比率：P/B|1.8|1.5|1.2|1.1|[8]

文章核心观点 恒生生物科技ETF表现良好，规模和份额创新高，资金净流入，受政策、业绩和授权交易等因素影响，创新药板块发展态势积极[1][2][5][6] 基金表现 - 截至2025年3月27日，恒生生物科技ETF近2周累计上涨8.31%，涨幅排名可比基金1/3 [1] - 恒生生物科技ETF最新规模达2.55亿元，创近3月新高 [1] - 恒生生物科技ETF最新份额达2.99亿份，创近1月新高 [1] - 恒生生物科技ETF近5天连续资金净流入，最高单日净流入677.73万元，合计“吸金”1592.90万元，日均净流入318.58万元 [1] - 截至2025年3月28日10:07，恒生生物科技指数强势上涨3.29%，恒生生物科技ETF上涨3.72%，冲击3连涨，最新价报0.89元，盘中成交额4480.70万元，换手率17.01% [2] 政策动态 - 3月27日，国家药监局医疗器械技术审评中心加强对创新医疗器械研发的指导服务 [5] - 2025年《政府工作报告》体现医药行业政策环境持续好转，优化药品集采政策，健全药品价格形成机制，首次推出丙类医保目录 [6] 企业业绩 - 3月25日，三生制药2024年收入91.08亿元，同比增加16.5%，母公司拥有人应占纯利20.90亿元，同比增加34.9% [5] - 3月26日，信达生物2024年非国际财务报告准则下首次盈利，同比扭亏净赚近3.32亿元 [5] - 3月26日，云顶新耀2024年营业收入7.07亿元，同比增长461% [5] - 3月27日，荣昌生物2024年营收17.17亿，同比增长58.5% [5] 行业趋势 - 国产创新药频频放出对外授权交易公告，中国企业进入发达国家市场 [6] - 创新药板块总体业绩呈现高增长趋势，多家公司扭亏为盈，创新药企进入商业化密集收获期 [5] 产品优势 - 恒生生物科技ETF是全市场费率最低的港股创新药产品，管理费0.15%/年，托管费0.05%/年 [6] - 截至2024年12月，恒生生物科技ETF标的指数中创新药占比66.4%，CXO占比15.4%，医药流通占比超9%，医疗器械等其他相关板块占比超9% [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩稳步攀升，核心品种稳健增长，创新管线迎来收获期，协同合作拓展商业化版图，看好公司未来业绩持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入91.1亿元，同比增长16.5%；毛利78.3亿元，同比增长17.9%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%；扣非归母净利润23.2亿元，同比增长18.8% [1] 核心品种表现 - 2024年特比澳销售收入达50.6亿元，同比增长20.4%，4月儿童ITP适应症获批上市，8月治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请获受理 [1] - 2024年蔓迪销售收入达13.4亿元，同比增长18.9%，1月蔓迪泡沫剂作为OTC产品获批上市，为国内唯一获批的米诺地尔泡沫剂型 [1] 创新管线进展 - 公司聚焦多领域研发，有30个在研品种，2024年艾曲泊帕干混悬剂和阿普斯特片获上市批准 [2] - 除特比澳CLDT适应症外，长效促红素SSS06、IL - 17单抗608、艾曲泊帕乙醇胺片的上市申请获受理 [2] - 抗VEGF/PD1双抗产品707的II期数据优异，III期临床获CDE批准，并与百利天恒合作开拓临床潜在价值 [2] 协同合作情况 - 2024年公司达成4项合作，包括与翰宇药业、海和药物、东阳光药、映恩生物的合作，合作产品与现有产品治疗领域协同 [2] 投资建议及预测 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为104.88亿元、121.31亿元、141.11亿元，同比增长15.2%、15.7%、16.3% [3] - 预计归母净利润分别为25.39亿元、29.63亿元、34.88亿元，同比增长21.5%、16.7%、17.7%，对应PE分别为10/9/8倍 [3] 财务指标预测 - 包含营业收入、净利润、EPS、P/E、P/B等盈利预测指标，以及资产负债表、利润表、现金流量表等相关财务数据预测 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩稳步攀升，核心品种稳健增长，创新管线迎来收获期，协同合作拓展商业化版图，看好公司未来业绩持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现收入91.1亿元，同比增长16.5%；毛利78.3亿元，同比增长17.9%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%；扣非归母净利润23.2亿元，同比增长18.8% [1] 核心品种 - 2024年特比澳销售收入达50.6亿元，同比增长20.4%，4月儿童ITP适应症获批上市，8月治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请获受理 [1] - 2024年蔓迪销售收入达13.4亿元，同比增长18.9%，1月蔓迪泡沫剂作为OTC产品获批上市，为国内唯一获批的米诺地尔泡沫剂型 [1] 创新管线 - 公司聚焦多领域研发，有30个在研品种，2024年艾曲泊帕干混悬剂和阿普斯特片获批上市 [2] - 除特比澳CLDT适应症外，长效促红素SSS06、IL - 17单抗608、艾曲泊帕乙醇胺片的上市申请获受理 [2] - 抗VEGF/PD1双抗产品707的II期数据优异，III期临床获CDE批准，并与百利天恒合作开拓临床潜在价值 [2] 协同合作 - 2024年公司达成4项合作，包括与翰宇药业、海和药物、东阳光药、映恩生物的合作，合作产品与现有产品治疗领域协同 [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为104.88亿元、121.31亿元、141.11亿元，同比增长15.2%、15.7%、16.3% [3] - 预计归母净利润分别为25.39亿元、29.63亿元、34.88亿元，同比增长21.5%、16.7%、17.7%，对应PE分别为10/9/8倍 [3] 财务预测 - 给出2024A - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表等多项财务数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予三生制药“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 三生制药核心品种持续发力，多款创新药进入收获期，核心品种保持稳定增长，预计2025 - 2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，看好公司发展 [6] 各目录总结 核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 - 三生制药是生物制药领军企业，拥有40余种上市产品，覆盖多领域，30项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707 II期临床数据优异，其他管线有商业化潜力 [13] - 公司股权架构稳定，娄竞博士合计控制21.86%股份，主要子公司协同发展 [15] 核心产品稳健增长，创新管线多元布局 - 公司近五年收入和扣非归母净利润表现良好，2024年营收91.1亿元，同比+16.5%，扣非约20.90亿元，核心产品包括特比澳等多种药物 [17] - 公司近五年毛利率稳中有升，2024年净利率24.35%，费用管控合理，2024年研发费用13.27亿元，研发费用率14.6% [21] - 公司在研管线布局多领域，多个NDA产品获批上市有望贡献新业绩增量 [24] 肿瘤/血液领域：特比澳稳健增长，拓展新适应症贡献增量 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，逐步拓展多项适应症 - 特比澳是全球唯一商业化重组人血小板生成素，2005年上市，用于CIT和ITP，2024年获批儿童或青少年持续性或慢性ITP，治疗慢性肝病相关血小板减少症申请已受理 [27] - 国内获批血小板疾病药物多，靶点以TPOR为主 [28] CTIT适应症市场空间大，特比澳受指南I级推荐 - CTIT发病率高，中国2022年新发癌症约482.5万例，CTIT发生率达21.8% [31] - 《肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》将特比澳列为I级推荐，可及性高，无明显不良反应 [34] 特比澳适应症持续拓展，新增量空间可期 - ITP是自身免疫性出血疾病，分为新诊断、持续性、慢性三期 [36] - 成人ITP发病率约每年每10万成人中有3.3名，患病率约每10万成人中有9.5名，中国约有110,000名患者，特比澳是二线用药 [38] - 特比澳营收持续增长，2024年市场份额达66.6%，随着覆盖医院增加和适应症拓展，收入有望增长 [40] - 血小板减小症在研新药布局企业多，多家布局ITP适应症，特比澳有先发优势 [43] SSGJ - 707：II期临床数据惊艳，具备较大潜力 - SSGJ - 707是自研PD - 1/VEGF双抗，已开展多项II期临床，有望开展注册III期临床试验 [47] - 全球PD - 1/VEGF双抗赛道有重磅出海BD交易，截至2025年3月，全球仅一款获批，19款处于临床阶段 [48][50] - SSGJ - 707早期数据亮眼，单药和联合化疗治疗NSCLC显示出优秀抗肿瘤潜力和良好安全性 [51] - 非头对头对比，SSGJ - 707疗效及安全性较好 [53] 肾科领域：促红素双品牌市占率领先，肾病管线持续拓展 ESAs类药物需求较大，促红素双品牌市占率领先 - ESAs类药物用于治疗CKD和CIA贫血，中国CKD患病率10.8%，患者1.3亿，透析患者贫血患病率高，CIA是化疗常见并发症 [55][57] - 国内已有10余款重组人促红素获批上市，HIF抑制剂和长效EPO亦获批 [58] - 公司促红素双品牌益比奥和赛博尔是一代短效EPO，上市早，获批适应症全，2024年市占率42%，益比奥医保覆盖打开潜在市场 [59][62] SSS06 & HIF - 117：公司积极布局新一代肾病管线 - SSS06是新一代长效促红素，NDA于2024年7月获受理，对血透慢性肾衰贫血患者疗效和安全性与rhEPO相当 [64][65] - HIF - 117是HIF - PH抑制剂，已完成II期患者招募，阿斯利康和信立泰的同类产品已上市，康哲药业处于申请上市阶段 [69] 毛发皮肤：三生蔓迪深耕毛发，产品矩阵持续完善 - 三生蔓迪核心产品蔓迪（5%米诺地尔）酊剂和泡沫剂获批上市，我国雄秃患者基数大，外用米诺地尔是最高推荐等级 [71] - 国内雄秃获批药物多，米诺地尔巩固公司在脱发领域领导优势 [72] - 公司打造蔓迪产品矩阵，提升患者使用体验，销售收入持续攀升，2024年收入13.37亿元 [76][78] 三生国健：自免管线布局完善全面 深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展 - 三生国健是创新型生物医药企业，有研产销一体化平台，已有多款上市药品，核心在研管线聚焦自免领域 [81] - 受疫情和集采影响，2020年起业绩波动，2023年起营收企稳，2024年营收11.93亿元，同比增长17.70%，扣非归母净利润2.50亿元，同比增长21.16%，三大已上市产品稳健增长 [82]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予三生制药“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 三生制药核心品种持续发力，多款创新药进入收获期，核心品种保持稳定增长，预计2025 - 2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，看好公司发展 [6] 各部分总结 核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 - 三生制药是生物制药领军企业，拥有40余种上市产品，覆盖多领域，30项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707 II期临床数据优异，其他管线有商业化潜力 [13] - 公司股权架构稳定，娄竞博士合计控制21.86%股份，主要子公司协同发展 [15] 核心产品稳健增长，创新管线多元布局 - 公司近五年收入稳健增长，2024年营收91.1亿元，同比+16.5%，扣非归母净利润维稳，核心产品包括特比澳等 [17] - 公司近五年毛利率稳中有升，2024年净利率为24.35%，费用管控合理，2024年研发费用率提升 [21] - 公司在研管线布局多领域，多个NDA产品获批上市有望贡献新业绩增量 [24] 肿瘤/血液领域：特比澳稳健增长，拓展新适应症贡献增量 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，逐步拓展多项适应症 - 特比澳是全球唯一商业化重组人血小板生成素，用于CIT和ITP，2024年获批儿童或青少年持续性或慢性ITP，治疗慢性肝病相关血小板减少症申请已受理 [27] - 国内获批血小板疾病药物多，靶点以TPOR为主 [28] CTIT适应症市场空间大，特比澳受指南I级推荐 - CTIT发病率高，中国2022年新发癌症约482.5万例，CTIT发生率达21.8% [31] - 特比澳在CIT适应症中是一线用药，获指南I级推荐，可及性高且无明显不良反应 [34] 特比澳适应症持续拓展，新增量空间可期 - ITP患者人数多，发病机制与血小板自身抗原免疫耐受性丢失有关，诊疗流程明确，特比澳是二线用药 [36][38] - 特比澳营收持续增长，2024年市占率达66.6%，随着覆盖医院增加和适应症拓展，收入有望增长 [40] - 血小板减小症在研新药布局企业多，公司产品具备先发优势 [43] SSGJ - 707：II期临床数据惊艳，具备较大潜力 - SSGJ - 707是自研PD - 1/VEGF双抗，已开展多项II期临床，有望开展注册III期临床试验 [47] - 全球PD - 1/VEGF双抗赛道研发价值高，已有多项重磅出海BD交易 [48] - 截至2025年3月，全球仅一款获批，19款处于临床阶段，SSGJ - 707早期数据亮眼，非头对头对比疗效及安全性较好 [50][51][53] 肾科领域：促红素双品牌市占率领先，肾病管线持续拓展 ESAs类药物需求较大，促红素双品牌市占率领先 - ESAs类药物用于治疗CKD和CIA贫血，CKD患病率高，透析患者贫血患病率高，CIA是化药治疗常见并发症 [55][57] - 国内多款ESAs类药物获批上市，公司促红素双品牌益比奥和赛博尔属一代短效EPO，上市早、适应症全，市占率达42%，益比奥医保覆盖打开潜在市场 [58][59][62] SSS06 & HIF - 117：公司积极布局新一代肾病管线 - SSS06是新一代长效促红素，NDA于2024年7月获受理，对血透慢性肾衰贫血患者疗效和安全性与rhEPO相当 [64][65] - HIF - 117属于HIF - PH抑制剂，已完成II期患者招募，阿斯利康和信立泰的同类产品已上市 [69] 毛发皮肤：三生蔓迪深耕毛发，产品矩阵持续完善 - 三生蔓迪核心产品蔓迪用于治疗雄秃和斑秃，我国雄秃患者基数大，外用米诺地尔是最高推荐等级 [71] - 国内雄秃获批药物多，米诺地尔巩固公司领导优势，公司持续打造蔓迪产品矩阵，销售收入持续攀升 [72][76][78] 三生国健：自免管线布局完善全面 深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展 - 三生国健是创新型生物医药企业，已有多款上市药品，核心在研管线聚焦自免领域，多款产品处于NDA或III期临床阶段 [81] - 受疫情及集采影响，2020年起业绩波动，2023年起营收企稳，2024年营收和扣非归母净利润增长，三大已上市产品稳健增长 [82]