报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 威士忌业务招商进展顺利，新增长曲线潜力充足，国内威士忌市场处于扩容阶段，公司发展威士忌业务有核心优势，预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放 [8] - 预调酒主业天花板未及，基本盘持续夯实，行业仍在渗透率上升期，RIO“3 + 5 + 8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰，25年有望推出新品增强基本盘稳定性 [8] - 结合24年前三季度业绩表现以及后续规划综合分析，预计2024 - 2026年营收为32.0/37.5/43.5亿元，同比 - 2%、+ 17%、+ 16%；归母净利润为7.2/8.3/10.0亿元，同比 - 11%、+ 15%、21%，对应PE为37、33、27倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年11月19日，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市，参考公司规划，25Q1开始两大品牌旗下流通产品将陆续发布，目前百利得品牌旗下流通产品已步入生产发货阶段，整体招商进展顺利，年度目标合同签订积极 [8] 威士忌业务情况 - 招商进展：在原有RTD经销商基础上，拓展部分白酒及烈酒经销商推动渠道多元化发展，截至2月中旬左右，经销商签约金额占全年任务约60%，招商及目标签订好于预期 [8] - 好于预期原因：组织客户进行工厂参观、现场品鉴，增强客户体验感、提升对公司威士忌操盘能力的认可度，现场参会客户后续签约率较高；威士忌产品可顺价销售，渠道利润略高于RTD，保障经销商利润、增强渠道推力 [8] - 产品推出节奏：百利得与崃州品牌流通产品预计上半年先后推出，预计产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，25H1以招商铺货、自然动销为主，H2配套营销推广落地 [8] - 公司发展优势：RTD舶来品的本土化成功经验；年轻化、时尚化和差异化的品牌打造和运营能力；数字化营销积累的消费者数据 [8] 预调酒主业情况 - 行业现状：我国预调酒渗透率仍低，消费人群主要集中在一二线城市的年轻群体，得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大 [8] - 产品情况：RIO“3 + 5 + 8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰，过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购，从25年春节反馈看，三大系列产品动销同比均实现增长，25年公司有望在358产品矩阵基础上，推出8 - 20酒精度新品，新单品打造将开辟新增消费群体和场景，增强RTD基本盘稳定性 [8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2593|3264|3197|3754|4349| |同比（%）|(0.04)|25.85|(2.06)|17.44|15.86| |归母净利润（百万元）|521.28|809.42|719.16|826.62|1,004.15| |同比（%）|(21.74)|55.28|(11.15)|14.94|21.48| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.50|0.77|0.69|0.79|0.96| |P/E（现价&最新摊薄）|51.64|33.25|37.43|32.56|26.80| [1] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,048|3,598|4,367|5,396| |非流动资产（百万元）|4,063|4,176|4,327|4,440| |资产总计（百万元）|7,111|7,774|8,694|9,836| |流动负债（百万元）|1,999|1,946|2,042|2,184| |非流动负债（百万元）|1,069|1,069|1,069|1,069| |负债合计（百万元）|3,068|3,014|3,111|3,253| |归属母公司股东权益（百万元）|4,044|4,763|5,590|6,594| |少数股东权益（百万元）|0|(3)|(7)|(11)| |所有者权益合计（百万元）|4,044|4,760|5,583|6,583| |负债和股东权益（百万元）|7,111|7,774|8,694|9,836| |营业总收入（百万元）|3,264|3,197|3,754|4,349| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,087|996|1,159|1,337| |税金及附加（百万元）|177|176|210|239| |销售费用（百万元）|708|789|976|1,100| |管理费用（百万元）|193|201|240|274| |研发费用（百万元）|106|109|124|139| |财务费用（百万元）|2|21|4|3| |加:其他收益（百万元）|36|26|30|35| |投资净收益（百万元）|0|2|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(3)|(2)|(1)|(1)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,025|930|1,069|1,291| |营业外净收支（百万元）|3|0|0|0| |利润总额（百万元）|1,028|930|1,069|1,291| |减:所得税（百万元）|221|214|246|290| |净利润（百万元）|807|716|823|1,000| |减:少数股东损益（百万元）|(3)|(3)|(3)|(4)| |归属母公司净利润（百万元）|809|719|827|1,004| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.77|0.69|0.79|0.96| |EBIT（百万元）|1,027|925|1,044|1,260| |EBITDA（百万元）|1,215|1,214|1,346|1,649| |毛利率(%)|66.70|68.85|69.12|69.26| |归母净利率(%)|24.80|22.50|22.02|23.09| |收入增长率(%)|25.85|(2.06)|17.44|15.86| |归母净利润增长率(%)|55.28|(11.15)|14.94|21.48| |经营活动现金流（百万元）|562|1,116|1,108|1,416| |投资活动现金流（百万元）|(1,104)|(400)|(452)|(502)| |筹资活动现金流（百万元）|(128)|(49)|(30)|(35)| |现金净增加额（百万元）|(669)|668|626|879| |折旧和摊销（百万元）|188|289|302|390| |资本开支（百万元）|(1,104)|(401)|(451)|(501)| |营运资本变动（百万元）|(515)|63|(47)|(10)| |每股净资产(元)|3.69|4.37|5.16|6.11| |最新发行在外股份（百万股）|1,049|1,049|1,049|1,049| |ROIC(%)|14.41|11.25|11.32|12.18| |ROE - 摊薄(%)|20.02|15.10|14.79|15.23| |资产负债率(%)|43.14|38.77|35.78|33.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.25|37.43|32.56|26.80| |P/B（现价）|6.96|5.87|4.97|4.20| [11]