报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 考虑终端动销持续超预期，品牌势能加速向上，上调盈利预测，预计24 - 26年归母净利润14.4/21.3/28亿元、同增247%/48%/31%，对应PE 51/34/26倍 [3] - 产品、门店、品牌势能释放构筑超预期增长，金价攀升刺激消费热情，旺季动销表现靓丽，后续渠道、产品、品牌端均具备成长性，激励计划绑定核心人才彰显长期发展信心 [7] 事件 - 公司2月20日发布业绩预告，预计24年归母净利润为14 - 15亿元，同增236% - 260%，超市场预期 [1] 经营分析 - 24年业绩超预期受益于品牌影响力扩大使存量店铺营收同比大增、持续优化推新迭代产品、新开及扩容门店贡献增量（新增7家，年底共37家直营门店，其中优化及扩容4家） [7] - 产品定价采用一口价模式，每年调价2次，相对金价变动有滞后性，24年因金价上涨于3月和9月上调零售价格，上调幅度与金价涨幅基本一致，金价上涨且公司即将调价前消费者购买热情大幅释放，年初至2.19日上海金交所黄金收盘价上涨11.7%，叠加节日优惠活动驱动消费者抢购，收入高增速提升，2.25日产品上调价格，调价后短期或影响抢购热情，但长期不改量价齐升趋势 [7] - 渠道端坚持高端定位，海外首店已完成选址，国内门店聚焦核心高端商圈入驻与老店升级，单店提效与拓店有可观空间；产品端在奢品消费理性化背景下兼备保值与精美设计，承接高端客群需求；品牌端以印记性爆款产品出圈，小红书宣传助力人群渗透，构建“单品出圈 - 品牌认知”良性消费链路 [7] - 2月10日公告股份奖励计划，激励对象包括公司董事（独立非执行董事除外）、监事及核心员工，授予不超过947.75万股H股，占已发行H股的10%，占公司当前股本的5.63%，激励计划目标与个人、公司、部门绩效挂钩，涵盖处理客户反馈等多方面 [7] 盈利预测、估值与评级 - 预计24 - 26年归母净利润14.4/21.3/28亿元、同增247%/48%/31%，对应PE 51/34/26倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,294|3,180|9,240|13,516|17,407| |营业收入增长率|2.34%|145.67%|190.60%|46.29%|28.78%| |归母净利润(百万元)|95|416|1,443|2,135|2,802| |归母净利润增长率|-16.99%|340.40%|246.73%|47.90%|31.26%| |摊薄每股收益(元)|0.56|2.47|8.57|12.68|16.64| |每股经营性现金流净额|0.88|-0.17|3.83|6.62|11.18| |ROE(归属母公司)(摊薄)|10.87%|27.47%|38.72%|36.42%|32.34%| |P/E|0.00|0.00|50.98|34.47|26.26| |P/B|0.00|0.00|21.15|13.45|9.10|[6] 三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|1,265|1,294|3,180|9,240|13,516|17,407| |增长率|41.2%|2.3%|145.7%|190.6%|46.3%|28.8%| |主营业务成本|744|752|1,848|5,440|8,027|10,362| |%销售收入|58.8%|58.1%|58.1%|58.9%|59.4%|59.5%| |毛利|521|542|1,332|3,799|5,489|7,045| |%销售收入|41.2%|41.9%|41.9%|41.1%|40.6%|40.5%| |销售费用|262|297|579|1,423|2,041|2,559| |%销售收入|20.8%|23.0%|18.2%|15.4%|15.1%|14.7%| |管理费用|89|94|168|416|554|696| |%销售收入|7.0%|7.3%|5.3%|4.5%|4.1%|4.0%| |研发费用|8|9|11|28|47|61| |%销售收入|0.7%|0.7%|0.3%|0.3%|0.4%|0.4%| |息税前利润（EBIT）|166|143|571|1,924|2,832|3,711| |%销售收入|13.1%|11.1%|18.0%|20.8%|21.0%|21.3%| |财务费用|11|17|18|-1|-14|-25| |%销售收入|0.9%|1.3%|0.6%|0.0%|-0.1%|-0.1%| |营业利润|161|140|570|1,924|2,834|3,712| |营业利润率|12.7%|10.8%|17.9%|20.8%|21.0%|21.3%| |税前利润|154|127|553|1,925|2,847|3,736| |利润率|12.2%|9.8%|17.4%|20.8%|21.1%|21.5%| |所得税|40|32|137|481|712|934| |所得税率|26.2%|25.4%|24.8%|25.0%|25.0%|25.0%| |净利润|114|95|416|1,443|2,135|2,802| |净利率|9.0%|7.3%|13.1%|15.6%|15.8%|16.1%|[8] 资产负债表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|25|60|70|1,432|2,520|4,375| |应收款项|127|138|438|652|954|1,228| |存货|770|807|1,268|2,267|3,345|4,317| |流动资产|923|1,005|1,776|4,351|6,818|9,921| |%总资产|78.9%|77.8%|82.3%|91.1%|93.9%|95.6%| |固定资产|47|53|58|62|66|70| |%总资产|4.1%|4.1%|2.7%|1.3%|0.9%|0.7%| |无形资产|176|199|255|300|315|330| |非流动资产|246|286|383|424|443|461| |%总资产|21.1%|22.2%|17.7%|8.9%|6.1%|4.4%| |资产总计|1,169|1,291|2,159|4,775|7,261|10,382| |短期借款|137|136|128|128|128|128| |应付款项|7|5|58|181|268|345| |其他流动负债|124|150|289|573|838|1,079| |流动负债|267|291|474|882|1,233|1,552| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|131|130|169|165|165|165| |负债|399|422|643|1,047|1,398|1,717| |普通股股东权益|770|870|1,515|3,728|5,862|8,664| |其中：股本|137|137|143|165|165|165| |未分配利润|634|731|1,371|3,561|5,696|8,498| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|1,169|1,291|2,159|4,775|7,261|10,382|[8] 现金流量表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|114|95|416|1,443|2,135|2,802| |非现金支出|9|18|43|0|1|1| |营运资金变动|-82|-47|-609|-805|-1,028|-928| |经营活动现金净流|102|148|-29|645|1,114|1,882| |资本开支|-31|-35|-60|-55|-25|-25| |投资|0|0|0|0|0|0| |其他|0|0|0|4|-1|-1| |投资活动现金净流|-31|-35|-59|-51|-26|-26| |股权募资|0|0|222|769|0|0| |债权募资|0|-2|-11|0|0|0| |其他|-56|-77|-112|0|0|0| |筹资活动现金净流|-56|-79|99|769|0|0| |现金净流量|15|35|10|1,362|1,088|1,855|[8] 比率分析 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.83|0.69|3.03|8.57|12.68|16.64| |每股净资产|4.58|5.16|9.00|22.14|34.82|51.46| |每股经营现金净流|0.61|0.88|-0.17|3.83|6.62|11.18| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|14.78%|10.87%|27.47%|38.72%|36.42%|32.34%| |总资产收益率|9.74%|7.32%|19.29%|30.23%|29.40%|26.99%| |投入资本收益率|13.49%|10.64%|26.15%|37.42%|35.46%|31.66%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|41.21%|2.34%|145.67%|190.60%|46.29%|28.78%| |EBIT增长率|28.75%|-13.39%|298.08%|236.82%|47.21%|31.03%| |净利润增长率|29.37%|-16.99%|340.40%|246.73%|47.90%|31.26%| |总资产增长率|25.86%|10.46%|67.17%|121.20%|52.06%|42.98%| |资产管理能力| | | | | | | |应收账款周转天数|25.9|28.5|27.0|17.3|16.8|17.8| |存货周转天数|351.3|377.5|202.1|117.0|125.8|133.1| |应付账款周转天数|5.1|2.9|6.1|7.9|10.1|10.6| |固定资产周转天数|11.9|13.9|6.2|2.3|1.7|1.4| |偿债能力| | | | | | | |净负债/股东权益|31.52%|23.71%|14.97%|-30.57%|-37.99%|-47.12%| |EBIT利息保障倍数|14.3|8.5|31.6|—|—|—| |资产负债率|34.10%|32.65%|29.79%|21.93%|19.26%|16.54%|[8]