报告公司投资评级 - 首次覆盖给予爱玛科技“买入”评级，目标价为 50.76 元（6 个月）[1] 报告的核心观点 - 2025 年电动自行车行业新国标实施和以旧换新政策将助推销量增长，预计行业销量达 5748.3 万辆，同比+16.8%，政策利好产业集中度提升，爱玛作为头部厂商有望受益[6] - 爱玛布局高利润率休闲三轮产品，当前在目标人群渗透率仅 4.3%，后续增长潜力大，且产能布局覆盖东、中、西部市场，放量将利好利润增长[6] - 印尼、越南有“油转电”趋势，爱玛设立海外工厂，有望把握海外机遇，助力长期业绩增长，还针对欧美市场开辟 EBIKE 赛道，未来有望兑现业绩[6] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润复合增长率为 15.2%，公司后续增长动能较足[6] 各目录总结 公司概况 - 爱玛成立于 1999 年，2004 年进军电动自行车行业，经历三次转型，2015 年出口国际，2021 年上市，形成 9 大制造基地，致力于成为绿色出行科技公司[17] - 主营业务为电动两轮车研发、制造及销售，还生产电动三轮车等产品，不断扩展产品线[19] - 2015 年以来业绩稳健增长，2016 - 2023 年营收复合增速 17.2%，2023 年营收 210.4 亿元，归母净利润 18.8 亿元[20] - 股权结构高度集中，实控人张剑截至 2024 年三季报直接持股 68.80%，其女间接持股 4.12%[22] 行业分析 解决短途交通利器，需求将长期存在 - 电动两轮车包括电动自行车和电动摩托车，电动自行车是最大细分市场，2024 年保有量达 4.3 亿辆，年复合增长率 8.9%[25][26] - 消费者因使用方便选择电动自行车解决通勤问题，多用于 10 公里内中短途出行，每周使用 2 - 10 次普遍[28] - 电动自行车集中在人口多的城市，具有民生属性，如广州 2023 年日均客运量 685 万人次，缓解公共交通压力[32] 行业趋于高质量发展，新国标/以旧换新成重要刺激 - 行业发展经历起步、初步规模化、高速发展、成熟、过渡与有序发展阶段，2024 年进入高质量发展阶段[36][47] - 2025 年新国标对生产和销售端设置过渡期，规定趋于严格，关注“安全 + 便利”要素[47] - 新国标实施刺激电动两轮车报废更新，2019 - 2020 年保有量增速小于产销量增速[50] - 2025 年多地开启以旧换新政策，部分地区对铅酸车型有补贴导向，预计行业销量达 5748.3 万辆，同比+16.8%[51][52] - 预计 2025 年电动自行车以旧换新量有望达 769.5 万辆，同比+457.6%[54] 行业集中度有所提高，头部品牌占较大份额 - 行业格局分为传统品牌和新势力，传统品牌覆盖中低端，靠渠道铺货，新势力定位年轻群体，靠智能化吸引消费者[55] - 各品牌定位不同，传统品牌解决“实用”，新势力满足“追新”，行业集中度高，2023 年 CR5 达 74.4%[57][58] - 新国标与“白名单”配合出清不规范产能，预计本轮出清规模超 400 万辆[61][63] 海外摩托车大国初具“油转电”趋势，越南/印尼成重要市场 - 2024 年中国电动摩托车及脚踏车出口量 2212.9 万辆，同比+47.0%，金额 58.2 亿美元，同比+27.6%[64] - 2024 年中国电动两轮车面向印尼出口量 171.1 万辆，同比+139.2%，面向越南出口量约 37 万辆[66] - 印尼摩托车注册量高，“油改电”政策鼓励，2024 年电摩销量 60 万辆，同比+358.1%，渗透率 15.0%[69] - 印尼地形和经济条件决定两轮车需求长期存在，电动摩托车市场格局未定，中国品牌具性价比[73][75] - 越南地形和经济条件使摩托车成必然选择，电动化政策出台，2024 年摩托车交付量 265 万辆，电摩渗透率提升[77][80] - 预计 2025 年印尼 + 越南电摩空间达 157.5 万辆，同比+67.5%[85] 公司分析 公司系电动两轮车领先者，行业出清利好收入/利润增长 - 爱玛产品布局完善，Q 系列迎合女性，A 系列和 X 系列贴合男性，三轮系列满足多场景需求[88] - 爱玛产能充足，预计合计 1980 万辆，2025 年产能扩张高峰期预计释放超 400 万辆，生产基地覆盖国内市场[89] 财务分析 - 2023 - 2026 年预计营业收入分别为 210.36 亿、212.12 亿、282.62 亿、311.99 亿元，增长率分别为 1.12%、0.84%、33.23%、10.39%[2] - 归属母公司净利润分别为 18.81 亿、19.97 亿、24.28 亿、28.73 亿元，增长率分别为 0.41%、6.14%、21.59%、18.36%[2] - 每股收益 EPS 分别为 2.18 元、2.32 元、2.82 元、3.33 元，净资产收益率 ROE 分别为 24.37%、22.26%、22.08%、21.47%[2] - PE 分别为 19、18、15、12，PB 分别为 4.63、4.02、3.27、2.68[2] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润复合增长率为 15.2%，给予 2025 年 18 倍 PE，目标价 50.76 元[6]