报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7][88] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为大湾区公路龙头平台，背靠深圳国资，双主业格局发展，分红收益稳健 [12] - 路产主业受益区域内需求高增和路网织密，存量项目是优质压舱石，改扩建及新建路产项目将扩大主业优势 [12] - 大环保方面通过收并购切入，聚焦三大板块探索第二增长曲线 [12] - 持有部分风险可控的金融股权投资，或持续贡献稳定收益和业绩增量 [12] 根据相关目录分别进行总结 大湾区公路龙头，“公路 + 环保”双主业运营 - 公司 1996 年成立，1997 年和 2001 年分别在香港、上海上市，从事收费公路及大环保业务，2016 年形成双主业格局，截至 2023 年末有 16 个公路项目、21 个环保等项目 [13] - 实际控制人为深圳市国资委，控股股东深圳国际间接持股约 51.56%，招商公路为二股东；拟定向发行 A 股，控股股东拟参与部分定增 [15] - 2021 - 2023 年公司现金分红金额占比分别为 55.9%、55.1%、56.0% [17] - 主营收费公路、环保、委托管理、金融和其他业务，2023 年收费公路业务收入及毛利占比 57.8%和 80.9%，环保业务占比 17.4%和 10.8% [20][21] - 截至 2023 年末有 10 条控股路段、6 条参股路段，控股权益收费里程 660 公里，分布在广东、湖南及江苏等地 [25] - 2022 年营收和归母净利润同比 - 13.9%、 - 22.9%，2023 年扣除武黄高速影响后总营收同比增长 3.2%、路费收入同比增长 16.44% [29] - 2023 年经营性现金流净额 40.95 亿元，同比增长 21.5%，年末未使用银行授信额度 437.40 亿元，债券注册额度 95.50 亿元 [30] 大湾区赋能 + 改扩建推进，公路主业多维成长 行业层面 - 2000 - 2023 年广东省私人汽车保有量年均复合增长率 17%，为收费公路运营提供支撑 [34] - 广东省高速公路收费政策稳定，客车按座位数及车长分类，货车按车轴数等分类收费 [36] - 现行公路法律法规难满足可持续发展需要，收支缺口大，2021 年达 6279 亿元，新《公路法》及《收费公路管理条例》有望推出 [38][39] - 公路法修正案草案催生到期公路运管需求，促进“永续经营”，《收费公路管理条例（修订）》列入 24 年度立法计划 [42] - 广东省 2025 年公路通车里程超 22.5 万公里，高速 1.25 万公里，出省通道增至 36 条，为公路企业带来机会 [43] 公司层面 - 过去几年公司路产日均收费收入和日均混合车流量平稳攀升，老路产清连、机荷、水官高速贡献大，新路产外环、龙大等成增量来源 [45] - 外环三期已动工，投资 84.47 亿元，建成后充实核心资产、完善路网布局 [48] - 沿江二期深中通道深圳侧接线通车在即，建成后改善机场交通、加强区域联系 [50] - 机荷高速改扩建 2024 年全面开工，建设期 5 年，全长约 41.4 公里，公司投入 192.3 亿元 [51] - 广深高速改扩建已开工，湾区发展探讨沿线土地开发利用 [52] - 深汕第二高速开展前期工作，项目延缓实施 [52] - 增量项目通车后有望带动车流量非线性增长和费率提升，实现量价齐升 [52] 双主业战略明晰，大环保构筑第二增长极 - 2021 年提出拓展大环保板块，聚焦“清洁能源发电 + 固废资源化处理 + 水环境治理及其他”，截至 2023 年末风电装机 648MW，有机垃圾处理规模 6900 吨/日 [54] - 2019 - 2021 年收购多个风电项目，23 年风力发电收入 6.52 亿元、毛利 3.77 亿元，近期拓展光伏项目 [56][58] - 2020 - 2022 年布局有机垃圾处理和拆车及电池综合利用项目，两大板块收入近 3 年稳定，毛利波动明显 [59] - 持有深水规院 11.25%股权及德润环境 20%股权，两者经营表现稳健 [60] - 环保项目受政策、周期影响大，2023 年部分业务盈利波动大 [66] - 2021 - 2023 年蓝德环保与南京风电持续亏损，2024 年预计亏损收窄 [66] - 未来资本开支或向清洁能源倾斜，已获取光伏、风电项目指标 [66] 房地产开发稳步去化，金融投资风险可控 - 委托管理业务包括代建和代管，22 - 23 年收入及毛利下滑，期待宏观经济回暖 [71] - 房地产开发项目有贵龙、梅林关、新塘项目，贵龙洋房销售缓，梅林关住宅售完，办公等去化中，新塘项目待跟踪 [72] - 截至 2023 年末持有贵州银行 3.44%股权、晟创基金 45%权益、国资协同发展基金约 7.48%权益，金融投资风险可控，有望带来收益 [75] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2024E - 2026E 营业收入分别为 82.43 亿元、88.74 亿元、93.34 亿元，同比 - 11.3%、 + 7.7%、 + 5.2% [78] - 预计 2024E - 2026E 归母净利润分别为 13.74 亿元、18.76 亿元、20.53 亿元，同比 - 40.9%、 + 36.5%、 + 9.4% [84] 估值与投资评级 - 采用分部估值策略，测算公司路产价值 533 亿元，当前股权目标价值 259 亿元至 333 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [85][87][88]