报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予公司 2025 年 1.1 倍 PB 估值，目标价格为 7.85 元 [3][103] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司，核心路产大秦线是我国西煤东运的核心通道 2024 年受山西省煤炭减产影响业绩下滑 预计 2025 年山西省加大保供力度大秦线运量修复 短期运价难提升但可转债退市后财务费用下降 公司为低估值红利资产转债退市后预期补涨 [1] 根据相关目录分别进行总结 铁路煤运为主业，核心资产大秦线为西煤东运主干线 - 公司控股股东为国铁集团太原铁路局，实控人为国铁集团 主要资产是本部 2464.9 公里铁路里程，核心资产是大秦线 还通过控股子公司控制部分铁路，并参股朔黄铁路、浩吉铁路 [10] - 大秦线是运煤专用铁路，全长 658 公里，过往最大运量 4.5 亿吨 煤源中山西地区占比约 70% 我国形成“西煤东运、北煤南运”格局，大秦线是“西煤东运”四大干线之一 目前铁路煤运格局稳定，对大秦线分流影响较小 [12][18][19] - 货运业务是公司主要盈利来源，1H2024 占营收比例 73% 客运业务占比 13%，对业绩形成重要补充 其他业务占比 14%，主要为其他铁路运输企业提供服务 参股公司贡献的投资收益约占利润总额的 14 - 20% [20][21] - 公司运输货物以煤炭为主，业绩波动与煤炭运输需求相关性强 客运业务周期性较弱，公司拥有部分列车自主定价权，对业绩有补充作用 其他业务中，向其他铁路运输企业提供服务及委托运输管理是主要营收来源 [26][32][34] - 2024Q1 - Q3 公司营业收入同比下滑 9.2%，归母净利润同比下滑 22.6%，主要因煤炭运输需求下滑 公司财务稳健，经营性现金流充沛，ROE 水平在可比公司中排名第一 [37][43] 预计大秦线运量出现修复，财务成本下降增厚利润 - 大秦线 2011 年后较多年份难达最大运量，运量受煤源地供给端政策、分流情况及进口煤影响 山西煤运输至港口有经济性，大秦线有基础运煤需求 预计 2025 年大秦线运量恢复，因山西省加大保供力度且进口煤影响减弱 [44][49][53] - 公司实行国铁统一运价和煤炭特殊运价，2018 年后运价未调整 短期运价难提升，因政策及公路运价未大幅上涨 但运价上涨时公司利润弹性大 [62][68][71] - 公司成本中相对固定成本占比 54%，货运量提升时利润弹性好 2020 年发行可转债后现金余额大增，需支付利息 2025 年可转债退市，预计财务费用大幅下降 [76][82] 低估值红利资产，转债退市后预期补涨 - 可转债提前赎回条款对正股股价有压力，转股使流通盘变大，抛盘上升 历史上百亿以上转债退市后正股上涨概率高，预计大秦铁路正股在转债退市后有较大上涨概率 [85][86] - 公司承诺 2023 - 2025 年现金分红比例不低于 55%，过往股息率大多在 5%以上 2024 年股价表现滞后，因大秦线经营数据低预期和可转债转股 2025 年利空消退，业绩增长预期强，资产低估，预期股价补涨 [88][90][95] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年公司货运业务营收分别为 545.6 亿元、595.2 亿元、619.2 亿元，客运业务营收分别为 107.5 亿元、112.9 亿元、118.5 亿元，其他业务营收分别为 13.4 亿元、14.9 亿元、15.6 亿元 主营业务成本分别为 619.95 亿元、652.33 亿元、672.22 亿元 归母净利润分别为 94.82 亿元、112.78 亿元、119.86 亿元，同比增速分别为 - 20.5%、18.9%、6.3% [96][97][101] - 公司对应 PB 分别为 0.92 倍、0.95 倍、0.92 倍 参考可比公司 2025 年平均 PB 倍数 1.01x，给予公司 2025 年 1.1 倍 PB 估值，目标价格为 7.85 元，首次覆盖给予“买入”评级 [3][102][103]