报告公司投资评级 - 首次给予天山铝业买入评级，目标价为 10.17 元 [1][4] 报告的核心观点 - 预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.93、1.13、1.32 元，成本端氧化铝价格下跌为电解铝盈利打开空间，上游铝土矿价格上行又为氧化铝提供成本支撑，公司作为垂直一体化水平较高的铝企，行业景气度提升下预计业绩有望持续增长 [4] 公司概况 深耕电解铝产业链，垂直一体化水平高 - 天山铝业是新疆深耕铝产业链的大型企业，2010 - 2020 年建设了完整配套产线，2020 年借壳上市后向下游深加工发展，加强一体化优势 [15] - 实控人为曾氏家族，管理层经验丰富，通过子公司实现全产业链布局，并在印尼战略布局资源 [17] - 公司在资源能源优势区域布局生产基地，形成完整铝产业链，是垂直一体化水平最高的企业之一 [20] 电解铝贡献公司主要盈利，氧化铝业务持续发展 - 2024 年前 3 季度公司营收降幅收窄，利润大幅改善，实现营收 207.96 亿元，同比下降 6.93%，归母净利润 30.84 亿元，同比增长 88.36% [23] - 2024 年上半年自产铝锭贡献主要营收和利润，氧化铝产品利润因价格上涨大幅上升 [26] - 2024 上半年主要产品产量稳中有升，电解铝产量 58.54 万吨，同比增长 1.28%，氧化铝产量 109.3 万吨，同比增长 6.81%，还在印尼规划 200 万吨氧化铝产能 [29] - 2024 年上半年自产铝锭毛利同比增长 11.34%，氧化铝单吨毛利同比增长 1196%，全产业链一体化经营使公司毛利率与净利率显著提高 [32][34] 行业分析 供给：国内外电解铝供给严重受限 国内：产能天花板已至，未来投产指标有限 - 国内电解铝产能天花板为 4500 万吨，截至 2024 年 12 月合规产能 4510.2 万吨，产能利用率 97.88%，未来产能利用率提升空间有限 [39][40] - 2024 - 2025 年国内电解铝投产与规划产能有限，除天山铝业 20 万吨合规产能指标投放时间待定外，2025 年仅三个项目总计 65 万吨产能投放 [42] - “双碳”目标下产能向云南转移，云南产能从 2020 年初 234 万吨增长到 2023 年末 586 万吨，但产量受水力发电量影响，且未来清洁能源增量有限，水电铝产能运行不稳定 [45][55][56] 国外：印尼投产项目存疑，净进口量较低 - 中资企业在印尼规划 900 万吨电解铝产能，但大部分是初步规划，除华青铝业已投产，其他项目仍处规划状态，预计近两年不会冲击供给端 [57] - 电解铝进口利润有所恢复，但进口量占比和供应稳定性不足，进口端无法作为主要供给来源 [59] - 2024 年 11 月取消电解铝出口退税，短期影响内外盘铝价，政策引导企业向高附加值产品出口发展，促进行业结构优化升级 [61][62] 再生铝：释放高峰未到，供给补充或有限 - 再生铝是未来铝供给端新增长点，但目前废铝资源供给不足等问题限制其发展，短期内难以取代电解铝主导地位 [63] - 截至 2024 年 12 月，再生铝产量占比为 13.15%，自 2018 年以来占比总体稳定 [63] 需求：传统领域下滑、新兴领域发力，电解铝总需求有望稳步增长 地产：2024 年以来地产竣工增速回落，未来或拖累用铝需求 - 2024 年 1 - 11 月全国房屋竣工面积 4.82 亿平方米，同比下降 26.2%，考虑到新开工与施工面积累计同比增速持续为负，预计未来地产竣工增速或继续回落，拖累用铝需求 [69] 基建：基建投资增速平稳，支撑用铝需求 - 2024 年 1 - 12 月全国基建投资完成额累计同比增速为 9.19%，自 5 月以来持续回升，预计未来投资增速有望维持，支撑用铝需求 [73] 光伏：光伏装机量高增长，边框支架贡献用铝增量 - 光伏边框及支架用铝量可观，2024 年 1 - 10 月光伏组件产量 453GW，累计装机量 206GW，同比增速超 20%，预计 2024、2025 年光伏用铝合计 532、576 万吨 [75] 新能源车：销量高增长，大幅拉动铝需求 - 新能源汽车对底盘轻量化要求高，单车用铝计划提升，2024 年新能源车累计同比增速为 35.5%，预计 2025 年增速下滑至 20%，测算 2024、2025 年新能源车用铝同比增速为 41%、25% [79] 总需求：新能源领域需求有望对冲地产下滑，电解铝总需求或持续增长 - 新能源领域用铝需求增长，有望对冲地产用铝下滑，预计 2024、2025 年电解铝需求总量达 4407、4516 万吨，同比增长 3.6%、2.5% [84] 价格：供需紧平衡叠加低库存，铝价有望稳步上行 - 自 2022 年起国内电解铝供需呈紧平衡状态，2024 年上半年短期供应过剩但库存未大幅累积，预计 2025 年库存或进一步下降，铝价有望稳步上行 [89] 成本：氧化铝价格走弱但或有韧性 供给：国内外氧化铝供给短期持续偏紧 - 国内氧化铝厂受环保限产政策影响减产，产能恢复慢；海外氧化铝厂受意外事件影响，产能下降，支撑价格上涨 [92] 需求：电解铝产能利用率上行后维持高位，对氧化铝新增需求有限 - 2024 年国内电解铝产能利用率维持高位，对氧化铝需求维持高位但增量有限 [96] 库存：国内氧化铝库存持续下降 - 2024 年氧化铝供给偏紧，下游电解铝产能利用率高，厂内氧化铝库存持续下降，对价格形成支撑 [98] 成本：几内亚铝土矿价格持续上涨，氧化铝生产成本不断上行 - 2024 年中国铝土矿产量下降，进口依赖度提高，从几内亚进口占比达 70% [101] - 几内亚铝土矿供给不稳定，价格持续上行，氧化铝生产成本上升，价格存在成本支撑 [103] 利润：电解铝生产利润快速修复，中期关注一体化铝企 - 氧化铝价格下跌后，电解铝企业生产利润得到修复，当前铝企盈利处于底部，后续盈利空间有望打开 [107] - 几内亚铝土矿供给问题反复，氧化铝价格中期或有韧性，建议关注一体化铝企 [110] 公司看点 公司积极投资海外，布局上游资源 印尼：积极布局上游铝土矿资源与氧化铝产能 - 公司已签署印尼 PT Inti Tambang Makmur100%股份收购协议，具备 600 万吨/年铝土矿产能，所产铝土矿将用于印尼氧化铝项目 [113] - 公司境外子公司计划在印尼投资 15.56 亿美元建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期 100 万吨项目正在进行环评、征地等工作 [113] 几内亚：铝土矿项目进展顺利 - 公司在几内亚完成股权收购，具备 600 万吨/年铝土矿产能，矿区面积约 200 平方公里，2024 年 12 月已进入生产开采阶段，即将向国内发运 [114] 公司电解铝产能仍有增长预期 国内电解铝产能天花板下，公司仍有 20 万吨电解铝产能合规指标待投放 - 公司获批 140 万吨/年电解铝合规产能，已建成 120 万吨/年，还有 20 万吨/年产能待建，将根据成本和盈利能力决定建设时间和方式 [118] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 对公司 2024 - 2026 年盈利预测做了相关假设，但文档未给出具体假设内容 [119] 投资建议 - 根据可比公司 2025 年市盈率估值情况，给予公司 9 倍 PE 估值，对应目标价为 10.17 元，首次给予买入评级 [4]