报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][10] 报告的核心观点 - 2024年股东回报率近10%，2025年GMV与收入增速有望转正 [7] - 预计2025Q1收入增速-5%-0%，全年追求收入与GMV增速转正 [3][10] - 调整2025 - 2026年公司营业收入至1108/1146亿元人民币，调整幅度为2.7%/0.2%，新增2027年营业收入1181亿元 [3][10] - 调整2025 - 2026年公司经调净利润至93/96亿元人民币，调整幅度为8.6%/7.0%，新增2027年经调净利103亿元 [3][10] - 给予公司2025年6.5 - 7xPE，调整目标价至16 - 18美元，调整幅度为14%/19%，上涨空间为9% - 22% [3][10] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 2024Q4公司营业收入332亿元，yoy -4.2%，受需求疲软、竞争加剧影响；产品收入309亿元，yoy -4.8%，服装品类正增长，标品业务改善；其他收入23亿，yoy +4%，由杉杉奥莱店带动 [1][7] - 展望2025Q1，消费者购物情绪略好于预期，管理层指引收入增速为-5%到0%区间，2025年追求GMV和收入增速转正 [1][7] 运营数据 - 2024Q4公司GMV同比零增长至662亿，GMV和收入增速差环比小幅增加，受大促退换货率增加影响 [1][7] - 2024Q4活跃买家数4570万人，yoy -6%，用户购买次数同比小幅下降，单均价同比基本持平 [1][7] - 公司会员SuperVIP会员yoy +15%，2024Q4 SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的51% [1][7] 利润端 - 2024Q4公司Non - GAAP净利润30亿元，同比 - 7%，净利率同比基本持平 [2][8] - 2024Q4经调经营利润yoy - 14%，经调经营利润率下降1.2pct至10.2%，因收入下降费用杠杆效应减弱 [2][8] 股东回报 - 2024年公司整体股东回报率9.5%（回购6.2% + 股息率3.3%） [2][8] - 2025年将上一年经调净利的75%用于股东回报，预计股东回报率为12.5% [2][8] - 2024Q4管理层宣布回购4330万美元股票，未来将在新的10亿美元回购计划（截至2027年2月有效）下继续回购 [2][8] - 公司计划派发每ADs 0.48美元年度股息（2023年年度股息$0.43/ADs，yoy + 12%），股息率约3.3% [2][8] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|112,856|108,421|110,806|114,627|118,079| |(+/-%)|9.4%|-3.9%|2.2%|3.4%|3.0%| |净利润(百万元)-经调整|9510|9033|9349|9622|10257| |(+/-%)|39.1%|-5.0%|3.5%|2.9%|6.6%| |每ADs收益（元）-经调整|14.04|14.81|18.21|18.74|19.98| |EBIT Margin|7.9%|8.6%|7.5%|8.1%|8.4%| |净资产收益率（ROE）|25.7%|22.6%|19.0%|16.3%|14.8%| |市盈率（PE）|7.6|7.2|5.9|5.7|5.3| |EV/EBITDA|4.0|3.8|3.7|3.3|3.1| |市净率（PB）|1.96|1.63|1.11|0.93|0.79|[4][13]