投资评级与核心观点 - 报告对唯品会的投资评级为“持有” [2] - 报告维持目标价16美元，对应FY26E/FY27E市盈率分别为6.5倍和6.3倍 [2] - 核心观点：尽管公司2025年第四季度收入弱于预期，但利润率保持稳健；预计2026年第一季度将重回增长轨道；公司延续丰厚的股东回报政策，对当前股价的回报率具备吸引力；但考虑到业务复苏仍未明朗，因此维持“持有”评级 [1][2] 近期财务与运营表现 - 2025年第四季度实现净营收人民币325亿元，同比下降2.3%，低于市场预期2.8% [1] - 2025年第四季度GMV录得666亿元，同比微增，主要由客单价支撑；总订单量下降4.5% [1] - 营收疲软主要归因于暖冬天气抑制冬装需求，以及2026年春节较晚导致年货节消费需求后置 [1] - 得益于严格的费用管控，2025年第四季度毛利率为22.9%，调整后利润率为8.8%，优于市场预期 [1] 未来展望与业绩指引 - 公司对2026年第一季度的收入指引为人民币263-276亿元，对应同比增长0-5%，预计将重回正增长轨道，主要得益于春节购物季推动消费情绪回暖 [2] - 报告预计公司2026年全年营收将实现正增长，同时利润率保持相对稳定 [2] - 用户增长是公司的重要目标，公司希望用户增长能够抵消退货率略微上升的影响 [2] - 财务预测：预计FY26E/FY27E收入分别为人民币1069.42亿元和1101.80亿元，同比增长1%和3% [2][4] - 预计FY26E/FY27E调整后净利润分别为人民币84.28亿元和87.43亿元 [4][9] 股东回报政策 - 公司宣布每股ADS 0.62美元的年度股息，并承诺2026年将继续把2025年调整后净利润的75%（约人民币65亿元）以上用于股东回报 [2] - 该股东回报计划对应当前股价的回报率约为11% [2] 财务预测与估值摘要 - 盈利预测：FY26E/FY27E调整后净利润分别为人民币84.28亿元和87.43亿元 [4][9] - 估值倍数：目标价16美元对应FY26E/FY27E市盈率分别为6.5倍和6.3倍 [2][4] - 每股收益：预计FY26E/FY27E调整后每股收益（EPS）分别为人民币16.7元和17.3元 [9] - 盈利能力预测：预计FY26E/FY27E毛利率分别为23.2%和23.3%，调整后净利率分别为7.9%和7.9% [9]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“持有”评级 [2] - 目标价：维持目标价16美元，对应潜在升幅/降幅为-2%（基于当前股价16.27美元）[2][4] - 核心观点：公司2025年第四季度收入弱于预期，但利润率保持稳健，得益于严格的费用管控 [1] 预计2026年第一季度将重回增长轨道，全年营收有望实现正增长，利润率保持相对稳定 [2] 公司延续丰厚的股东回报政策，承诺2026年将把2025年调整后净利润的75%（约人民币65亿元）以上用于股东回报，对应当前股价回报率约11% [2] 尽管股东回报具备吸引力，但考虑到业务复苏仍未明朗，因此维持“持有”评级 [2] 近期业绩表现与财务分析 - **2025年第四季度业绩**：实现净营收人民币325亿元，同比下降2.3%，低于市场预期2.8% [1] GMV录得人民币666亿元，同比微增，主要由客单价支撑，总订单量下降4.5% [1] 营收疲软归因于暖冬天气抑制冬装需求及2026年春节较晚导致年货节消费需求后置 [1] 毛利率为22.9%，调整后利润率8.8%，优于市场预期 [1] - **2026年第一季度指引**：收入指引为人民币263-276亿元，对应同比增长0-5%，预计重回正增长轨道，主要得益于春节购物季推动 [2] - **盈利预测**：预计公司FY26E/FY27E收入分别为人民币1069.42亿元和1101.80亿元，同比增长1%和3% [2][4] 预计FY26E/FY27E调整后净利润分别为人民币84.28亿元和87.43亿元 [4][9] 预计FY26E/FY27E调整后每股收益(EPS)分别为人民币16.7元和17.3元 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：FY26E/FY27E/FY28E营业收入预测分别为人民币1069.42亿元、1101.80亿元、1124.85亿元 [4][9] - **利润率预测**：FY26E/FY27E/FY28E毛利率预测分别为23.2%、23.3%、23.4% [9] FY26E/FY27E/FY28E调整后净利率预测分别为7.9%、7.9%、8.0% [9] - **估值倍数**：目标价16美元对应FY26E/FY27E市盈率(P/E)分别为6.5倍和6.3倍 [2][4][9] 目标价对应FY26E/FY27E市销率(P/S)均为0.5倍 [9] 股东回报与资本结构 - **股东回报**：宣布每股ADS 0.62美元的年度股息 [2] 承诺2026年将继续把2025年调整后净利润的75%（约人民币65亿元）以上用于股东回报 [2] - **现金流与资本支出**：预计FY26E经营活动现金流为人民币88.98亿元，资本性支出为人民币20.00亿元 [9] - **资产负债表**：预计FY26E期末现金及现金等价物为人民币233.29亿元 [9][10] 公司无长期借款 [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 互联网龙头公司估值处于低位，建议关注电商板块的阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会 [1] - 看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化 [1] - 美团竞争扰动不改其长期竞争力与投资价值 [1] - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游及出境游相关性较强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅需求驱动的酒店 [1] 本周行情回顾总结 - **餐饮旅游板块**：本周指数下跌3.93%，表现弱于沪深300指数（下跌1.07%）和创业板指数（下跌2.45%）[1][5][6]；2026年初以来，该板块指数下跌6.6% [6] - **商贸零售板块**：本周指数下跌3.61%，表现弱于沪深300指数和创业板指数 [1][5][6]；2026年初以来，该板块指数下跌2.55% [6] - **餐饮旅游个股表现**：本周涨幅前五为大连圣亚（+3.99%）、九华旅游（+2.63%）、岭南控股（+1.98%）、ST联合（+1.7%）、峨眉山A（+0.89%）；跌幅前五为国脉文化（-9.08%）、众信旅游（-8.28%）、凯撒旅业（-6.48%）、首旅酒店（-5.96%）、锦江酒店（-5.37%）[8][11][12] - **商贸零售个股表现**：本周唯一上涨个股为天泽信息（+7%）；跌幅前五为值得买（-10.56%）、爱婴室（-7.1%）、三只松鼠（-7.05%）、中百集团（-6.8%）、御家汇（-6.69%）[12][15] 重点公司投资建议及估值总结 - **阿里巴巴**：看好阿里云加速增长及长期成长潜力，预计FY2026-FY2028集团Non-GAAP归母净利润为924亿/1344亿/1809亿元，给予目标价194港元/股，维持“强烈推荐”评级 [15] - **拼多多**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为1158亿/1323亿/1625亿元，给予2025年Non-GAAP归母净利润12-15倍PE，对应目标价139-174美元/股，维持“强烈推荐”评级 [21] - **京东集团**：Q4营业收入3523亿元，同比增长1.5%；Non-GAAP归母净利润为58亿元，同比下降56%；长期看好其自营坚实壁垒，维持“强烈推荐”评级 [21] - **唯品会**：计划将2025年Non-GAAP净利润的75%回馈给股东，维持“强烈推荐”评级 [21] - **美团**：下调2025/26/27E经调整净利润预测至-154.6亿/147.5亿/456.3亿元；预计2025E核心本地商业GMV约2.7万亿元，给予0.3倍PGMV，对应目标价141.9港元，维持“强烈推荐”评级 [17] - **滴滴出行**：国内网约车市场进入盈利期，预计中长期中国出行业务EBITAmargin将达5-6%或更高，维持“强烈推荐”评级 [17][18] - **携程集团**：长线维度建议投资人积极关注 [18] - **其他重点A股公司**：报告列出了中国中免、广州酒家、锦江酒店、宋城演艺、红旗连锁、潮宏基、周大生、老凤祥、赛维时代等公司的业绩预测与“强烈推荐”或“增持”评级 [19][22] 行业重大新闻总结 - **社会服务**：海底捞在北京、上海开设首家创新概念“超级集合店”，集夜宵店、甜品站、亲子店模式于一体，定位为探索新一代门店模型的“母版” [24] - **商贸零售**： - 阿里巴巴宣布将其大模型B端和C端应用品牌全面统一为“千问”，原“通义千问”名称不再使用 [5][25] - 阿里Qwen团队技术负责人林俊旸辞职，公司将成立由吴泳铭、周靖人、范禹协调的基础模型支持小组，并继续坚持开源模型策略 [5][26] - 抖音生活服务将“随心团”业务更名为“抖音即送”，聚焦“到家”服务；同时“抖省省”聚焦线下到店消费，意味着抖音正将主站内的团购到店业务剥离形成独立交易入口 [5][27] 行业重要公告总结 - **餐饮旅游**： - 广州酒家2025年实现营业收入53.82亿元，同比增长5.04%；利润总额6.59亿元，同比增长3.08% [28] - 大连圣亚2026年度拟新增对外担保额度3800万元人民币 [29] - **商贸零售**： - 豫园股份控股股东复星高科技下属部分公司合计持有公司31.90%股份，本次办理股票质押后，累计质押股份数量为8.5173亿股 [30] - 天虹股份副总经理吴小华辞去副总经理职务，继续担任公司总法律顾问 [31] 行业规模数据 - 行业涵盖股票家数131只，占总数的2.5% [3] - 行业总市值1292.5十亿元，占市场1.2%；流通市值1199.0十亿元，占市场1.2% [3] 行业指数表现 - 近1个月绝对回报3.7%，相对回报2.0% [4] - 近6个月绝对回报12.7%，相对回报-9.4% [4] - 近12个月绝对回报20.3%，相对回报5.9% [4]

研究服务定位 - 该研究服务面向寻求亚洲上市股票的价值投资者 其核心理念是寻找价格与内在价值之间存在巨大鸿沟的标的[1] - 投资风格倾向于深度价值资产负债表便宜货 例如以折价购买资产 涵盖净现金股票 净流动资产股票 低市净率股票 分部加总估值折价股票等[1] - 同时关注拥有宽阔护城河的股票 例如以折价购买优秀公司的盈利潜力 涵盖“神奇公式”股票 高质量企业 隐形冠军和宽阔护城河的复利型企业[1] 分析师背景与关注领域 - 分析师在亚洲股市拥有超过十年经验 兼具买方和卖方背景[2] - 专注于为寻求亚洲投资机会的价值投资者提供投资思路 尤其关注香港市场[2] - 主要寻找深度价值资产负债表便宜货和宽阔护城河股票 并在其投资研究群组中提供一系列观察清单并每月更新[2] 对具体公司的观点 - 尽管公司季度销售额和息税前利润未达预期 但分析师仍看好其股票[1] - 看好原因在于公司提供百分之十几的股东回报率 以及第一季度业绩改善的前景[1]

报告核心摘要 - **行业投资评级**：报告未明确给出整体行业投资评级，但针对多个细分领域提出了具体的投资建议和关注方向 [3][8][12][17][25][33][39][46][47] - **核心观点**：报告认为，尽管部分消费和互联网板块短期承压，但咖啡茶饮、AI及云、汽车后市场、流媒体平台、虚拟资产监管进展及Robotaxi等领域存在结构性机会，建议关注相关龙头公司及产业趋势 [3][8][12][17][25][33][39][46][47] 消费&互联网 咖啡茶饮 - **咖啡行业**：高景气维持，各品牌积极开店，价格竞争趋缓；阿拉比卡咖啡期货价格持续下跌，后续有望带来成本改善 [3] - **茶饮行业**：短期略有承压，平台AI流量大战中奶茶成为引流品，数据具备韧性；但市场对“糖税”征收的讨论引发担忧 [3] - **市场表现**：报告期内（2026年2月23日-27日），恒生非必需性消费业指数累计下跌1.82% [8] - **个股表现**：Tims天好（+21.35%）、霸王茶姬（+5.71%）、瑞幸咖啡（-10.08%）、蜜雪集团（-9.07%）[8] - **行业动态**：瑞幸咖啡周度新开门店25家，其中一二线城市/三线及以下城市门店占比36%/64%；京东旗下“七鲜咖啡”宣布开放加盟 [13] 电商&互联网 - **行业状况**：受国内消费环境影响，整体国内电商基本面表现平淡，持续承压 [3] - **市场表现**：报告期内，恒生互联网科技业指数累计下跌2.49% [12] - **个股表现**：叮咚买菜（+2.53%）、京东集团-SW（+0.58%）、阿里巴巴（-6.69%）[12] - **公司业绩**：唯品会2025年全年净营收1059亿元人民币，同比下降2.3%；全年净利润74亿元，同比下降5.5% [16] - **行业事件**：京东新增“百亿超市”频道，投入超200亿元加码商超品类补贴；日本拟自2028年起取消小包进口免税政策 [20] 平台&科技 流媒体平台 - **行业观点**：音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产，高性价比悦己消费，规模效应驱动盈利杠杆释放 [3] - **市场表现**：报告期内，恒生传媒指数下跌4.14% [17] - **个股表现**：奈飞（+22.33%）、Spotify Technology（+4.96%）、爱奇艺（-12.09%）[17] - **公司业绩**：网易云音乐2025年收入77.59亿元，同比下降2.4%；爱奇艺2025年总收入272.9亿元，同比下降7% [24][30] - **行业事件**：派拉蒙敲定以约1110亿美元收购华纳兄弟；Spotify为Premium用户推出优化歌曲衔接的新功能 [30] 虚拟资产&资产交易平台 - **行业观点**：地缘冲突风险加剧，币价持续承压；香港确认年内将提交法案建立虚拟资产交易商及托管服务发牌制度，监管范围将扩展至场外交易 [3] - **市场数据**：截至2月27日，全球加密货币市值24027亿美元，较上期上涨1.21%；比特币和以太币价格分别为65884美元和1931.32美元，较上期末分别下跌3.1%和1.9% [25] - **监管进展**：香港财政预算案确认将建立虚拟资产发牌制度，并将流动性列为监管重点；香港证监会批准德林控股两项RWA代币化产品 [35] - **公司动态**：Coinbase宣布美国用户可买入、卖出和管理股票及ETF，与加密资产一同进行24/5无手续费管理 [35] 汽车后市场 (车后连锁) - **行业观点**：多家主机系汽服连锁蛰伏后市场，车后连锁品牌持续加码开店优惠政策抢占优势点位；OEM仍在燃油车库存压力中挣扎，主机厂或进一步收缩渠道，建议持续关注汽车后市场板块龙头公司 [3] - **市场表现**：报告期内，恒生综合指数累计上涨0.42% [33] - **个股表现**：奥莱利（+0.41%）、汽车地带（+0.19%）、中升控股（-12.87%）、途虎-W（-5.95%）[33] - **行业动态**：奇瑞旗下“佰驾适”连锁品牌启动全国招商，提供0加盟费及建店补贴；宝马2025年在华销量62.55万辆，同比下跌12.5%；数十家奔驰经销商联名反映库存压力大 [40] O2O (线上线下融合) - **房地产交易**：上海发布楼市“沪七条”，企稳价格锚，建议关注贝壳-W [3] - **Robotaxi**：应用端，支付宝上线Robotaxi打车小程序；政策端，最高法发布指导性案例，首次明确辅助驾驶系统并非驾驶主体，交通事故责任仍由驾驶人承担 [3] - **市场表现**：报告期内，恒生互联网科技业指数累计下跌2.49% [39] - **个股表现**：曹操出行（+9.77%）、贝壳（-4.75%）、阿里健康（-7.77%）[39] - **行业数据与事件**：上海二手房在报告期内成交2162套；问界春节辅助驾驶里程突破3.3亿公里；滴滴在海外推进共享单车业务“DiDi Bike” [47] AI&云 - **行业观点**：AI叙事“新老切换”，美元流动性收紧及春节补贴加剧对互联网巨头盈利性的担忧，导致恒生科技近期回调；但依旧看好AI产业趋势及提效逻辑，互联网巨头是真正有资源、数据、场景及现金流去落地的主要公司，建议积极关注其业绩及AI业务落地进展 [3] - **市场表现**：报告期内，纳斯达克互联网指数累计上涨0.76% [46] - **个股表现**：台积电（+1.09%）、英伟达（-6.65%）、百度（-8.41%）[46] - **行业事件**：OpenAI宣布获得1100亿美元新投资，公司估值达7300亿美元；阿里云Coding Plan支持千问3.5等模型；沙利文报告显示，2025年下半年中国企业级大模型日均调用量千问占比32.1%位列第一；国家药监局报告指出2025年共批准创新医疗器械76个，同比增长17%，并加速推动AI医疗器械、脑机接口等领域发展 [47][52]

美股市场表现 - KBW银行指数下跌近5%，创下自2023年4月以来最大单日跌幅[1] - 大型科技股多数下跌，英伟达下跌超4%，苹果下跌逾3%，微软下跌超2%，特斯拉和Meta下跌超1%[1] - 奈飞上涨超13%，创2023年10月以来最佳单日表现，谷歌上涨超1%，亚马逊小幅上涨[1] - 主要银行股普遍重挫，高盛下跌逾7%，摩根士丹利下跌超6%，富国银行和花旗集团下跌超5%，美国银行下跌超4%[1] - 英伟达市值单日蒸发1871亿美元（约合人民币12832亿元）[1] - 戴尔科技上涨约22%，创2024年3月以来最大单日涨幅[1] - Block上涨近17%，创2022年以来最大单日涨幅[1] 市场情绪与驱动因素 - 尽管营收增长且第一季度前景好于预期，但英伟达连续两日的下跌凸显了市场对人工智能热潮下高估值个股的担忧[1] - 德意志银行策略师指出，盈利惊喜的规模已不及市场在2023-2024年所习惯的水平，且由于市场对人工智能交易的普遍怀疑正在加剧，这些利好并未起到太大支撑作用[1] - Block公司宣布裁员4000人（裁减近一半员工），其赌注在于AI能够提高生产力，这一举动加剧了上述风险[1] 中概股市场表现 - 利弗莫尔中概股龙头指数收跌1.26%[2] - 成分股中，阿特斯太阳能下跌超11%，NEGG和爱奇艺下跌超6%，世纪互联和欢聚下跌超5%，蔚来下跌超4%，唯品会和陆金所下跌超3%[2] - 部分成分股上涨，玉柴国际上涨超8%，金山云上涨逾6%，涂鸦智能和欧朋浏览器上涨超4%，网易有道上涨逾2%[2] 期货市场表现 - 富时A50期指连续夜盘收跌0.31%，报14596点[3] 大宗商品市场表现 - 受地缘政治紧张局势影响，黄金和白银价格直线拉升[4] - 现货黄金价格上涨1.75%，COMEX黄金期货价格上涨1.64%[5] - 现货白银价格大幅上涨6.33%，COMEX白银期货价格大幅上涨7.67%[5] - 国际油价大涨，国际原油期货结算价上涨超2%[5] - WTI原油期货4月合约结算价上涨2.78%，报67.02美元/桶[5] - 布伦特原油期货4月合约结算价上涨2.45%，报72.48美元/桶[5] 地缘政治背景 - 以色列国防军发言人声明称，以色列国防军正密切监视伊朗的局势，保持高度警惕并已准备好保卫民众的安全，且正在与其合作伙伴进行全面协调，进一步加强防御能力[5] - 英国政府出于安全形势考虑，从伊朗暂时撤出使馆工作人员[5] - 希腊外交部建议希腊公民除绝对必要外，避免前往以色列、巴勒斯坦和伊朗[5]

市场整体表现 - 中概股市场普遍下跌，纳斯达克中国金龙指数单日下跌1.4% [1] 个股表现详情 - **灿谷** 股价跌幅最大，下跌超过9%，具体跌幅为9.43% [1][2] - **阿特斯太阳能** 股价下跌8.32% [1][2] - **世纪互联** 股价下跌6.23% [1][2] - **爱奇艺** 股价下跌5.85% [1][2] - **晶科能源** 股价下跌3.97% [1][2] - **亿咖通** 股价下跌3.65% [1][2] - **再鼎医药** 股价下跌3.40% [1][2] - **迅雷** 股价下跌3.16% [1][2] - **唯品会** 股价下跌3.20% [1][2] - **阿里巴巴** 股价下跌2.64% [1][2] - **蔚来** 股价下跌2.57% [1][2] 公司市值与年初至今表现 - **灿谷** 总市值为2.72亿美元，年初至今股价已下跌49.19% [2] - **阿特斯太阳能** 总市值为12.24亿美元，年初至今下跌23.10% [2] - **世纪互联** 总市值为28.73亿美元，是少数年初至今录得上涨的公司，涨幅为26.24% [2] - **爱奇艺** 总市值为15.5亿美元，年初至今下跌16.15% [2] - **晶科能源** 总市值为13.12亿美元，年初至今微跌1.55% [2] - **亿咖通** 总市值为6亿美元，年初至今微跌0.29% [2] - **再鼎医药** 总市值为21.04亿美元，年初至今上涨7.82% [2] - **迅雷** 总市值为3.66亿美元，年初至今下跌17.77% [2] - **唯品会** 总市值为84.02亿美元，年初至今微跌0.85% [2] - **阿里巴巴** 总市值为3441.34亿美元，年初至今下跌1.66% [2] - **蔚来** 总市值为123.147亿美元，年初至今下跌2.76% [2]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标价21.22美元，当前股价18.11美元，预期上涨空间约17.2% [4][5] 核心观点 - 2025年第四季度受暖冬及春节时间偏晚影响，收入增长承压，但2026年第一季度指引恢复正增长，全年收入有望维持高质量增长，净利率预计稳中有升 [2][5] - 公司核心SVIP会员保持强劲增长，贡献主要收入，平台用户价值稳固 [5] - 2025年兑现了高额股东回报承诺，2026年计划将不低于2025年Non-GAAP净利润的75%回馈股东，通过持续分红和回购增强股东回报 [2][5] - 长期看好公司在正品特卖心智和供应链方面的优势，平台价值稳固 [2][5] 财务业绩与展望 2025年第四季度业绩 - 营业收入为325亿元，同比下降2.3%，低于彭博一致预期（+0.8%）[2][5] - GMV为666亿元，同比增长0.6%，低于一致预期（+5.6%）[2][5] - Non-GAAP归母净利润为28.6亿元，同比下降3.9%，但优于一致预期（-8.1%）[2][5] - 毛利率为23% [5] - 季度活跃用户为4530万人，同比下降0.9% [5] 2026年第一季度及全年指引 - 2026年第一季度收入指引为263至270亿元，同比增长0%至5%，符合一致预期 [2] - 展望2026年，公司收入有望维持高质量增长，用户数有望持续同比提升 [2][5] - 预计2026年Non-GAAP归母净利润为93.87亿元，同比增长6.7% [3] 历史与预测财务数据 - 2025年全年主营收入为1059.2亿元，同比下降2.3% [3] - 预计2026年至2028年主营收入分别为1091.52亿元、1110.08亿元、1122.27亿元，同比增长率分别为3.1%、1.7%、1.1% [3] - 预计2026年至2028年Non-GAAP归母净利润分别为93.87亿元、97.17亿元、99.98亿元 [3][5] - 预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为15.96元、16.83元、17.86元 [3][10] 运营与业务分析 用户与会员 - 2025年第四季度活跃SVIP会员数同比增长11%，贡献约52%的在线销售额，环比提升1个百分点 [5] - 平台通过会员升级举措提升SVIP留存率和复购率，为核心收入提供保障 [5] 成本与费用 - 2025年第四季度履约费用率为7.5%，同比上升0.1个百分点；销售费用率为2.7%，同比下降0.1个百分点 [5] - 预计2026年在穿戴业务向好、商品结构优化及杉杉奥莱增长推动下，毛利率仍有提升空间 [5] - 预计在稳健经营及AI提升运营效率驱动下，2026年净利率有望稳中有升 [5] 股东回报 - 2025年第四季度回购股票3.054亿美元 [5] - 截至季末，10亿美元回购计划剩余额度为3.16亿美元 [5] - 2025年度现金股息为每股普通股3.1美元，预计于2026年4月24日支付 [5] - 2025年全年通过分红和回购合计回报股东约9.441亿美元，兑现了承诺 [5] - 2026年计划将不低于2025年Non-GAAP净利润（87.98亿元）的75%回馈给股东 [2][3][5] 估值与财务比率 - 基于2026年Non-GAAP归母净利润给予8倍市盈率（PE），得出目标价21.22美元 [5] - 当前Non-GAAP市盈率（2025年）为7.1倍，预计2026年至2028年分别为6.6倍、6.4倍、6.2倍 [3][9] - 2025年净资产收益率（ROE）为17.7%，预计未来几年有所下降 [9] - 2025年资产负债率为43.6%，预计逐年改善 [9]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12] 核心观点 - 2025年第四季度受市场大盘（尤其是暖冬影响下的服饰品类）影响，公司收入与利润表现疲软，但利润率表现稳健，且2026年股东回报势头预计将持续 [1][2][7] - 公司正加大用户侧投入，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，并在商品侧提升供给丰富性与稀缺性，基本面趋势向好 [3][6][12] - 报告调整了公司未来三年的财务预测，预计2026至2028年收入与经调整净利润将恢复正增长 [3][12] 收入与运营表现 - **2025年第四季度收入**：营业收入为324亿元人民币，同比下滑2.3% [1][6] - 产品收入为299亿元，同比下滑3.1% [1][6] - 其他收入为25亿元，同比增长8%，主要由杉杉奥莱店带动 [1][6] - **收入指引**：管理层对2026年第一季度的收入增速指引为0%到5% [1][6] - **2025年第四季度GMV**：总交易额为666亿元人民币，同比增长0.6% [1][6] - **用户数据**： - 季度活跃买家数为4530万人，同比下滑1% [1][6] - 用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数 [1][6] - 2025年SuperVIP会员数同比增长11%至980万，其成交额占线上总成交额的52% [1][6] - **AI应用**：AIGC用于创意生成与广告投放自动化、AI虚拟试穿、AI客服等 [1][6] 利润表现 - **2025年第四季度利润**：Non-GAAP净利润为29亿元人民币，同比下滑4%，净利率同比下降0.2个百分点 [2][6] - **经营利润**：经调整经营利润同比下滑5%，经调整经营利润率为10.0%，同比下降0.2个百分点 [2][6] 股东回报 - **2025年总回报**：累计向股东返还9.44亿美元，股东回报率达11% [2][7] - **股票回购**：2025年第四季度回购3.05亿美元ADS；2025年全年共回购6.84亿美元；一项10亿美元的股份回购计划有效期至2027年2月，目前尚有3.16亿美元未使用额度 [2][7] - **现金分红**：2025年度派发现金股息每ADS 0.62美元，总计分红近3亿美元 [2][7] - **未来展望**：2026年预计将继续保持股东回报势头 [2][7] 财务预测与估值 - **收入预测调整**： - 2026年营业收入预测调整为1087亿元人民币（下调1.5%） - 2027年营业收入预测调整为1115亿元人民币（下调1.2%） - 新增2028年营业收入预测为1133亿元人民币 [3][12] - **经调整净利润预测调整**： - 2026年经调整净利润预测调整为90亿元人民币（下调0.7%） - 2027年经调整净利润预测调整为93亿元人民币（调整幅度为0.0%） - 新增2028年经调整净利润预测为96亿元人民币 [3][12] - **关键预测数据**（基于盈利预测表）[3]： - 营业收入（2026E/2027E/2028E）：1087亿/1115亿/1133亿元人民币，同比增速分别为2.7%/2.5%/1.7% - 经调整净利润（2026E/2027E/2028E）：90亿/93亿/96亿元人民币，同比增速分别为2.7%/3.9%/3.2% - 每股收益（经调整，2026E/2027E/2028E）：18.22元/18.94元/19.55元 - **估值指标**（基于预测表）[3]： - 市盈率（PE，经调整，2026E/2027E/2028E）：7.2倍/6.9倍/6.7倍 - 市净率（PB，2026E/2027E/2028E）：1.30倍/1.10倍/0.95倍 - EV/EBITDA（2026E/2027E/2028E）：4.3倍/4.3倍/4.0倍

2025年财务业绩概览 - 2025年第四季度实现净营收325亿元，Non-GAAP净利润29亿元 [2] - 2025年全年实现净营收1059亿元，Non-GAAP净利润87亿元 [2] 股东回报与资本配置 - 2025年通过股票回购和分红共计回报股东约9.4亿美元 [4] - 董事会已批准新一轮年度股息计划，将向截至2026年4月10日登记在册的股东派发现金股息，每股普通股3.10美元或每股美国存托股0.62美元 [4] 业务战略与运营亮点 - 公司通过提升战略执行力、业务敏捷性与技术创新力深化品牌合作，巩固折扣零售行业领先地位 [4] - 平台核心高价值品牌业绩稳定增长，超级大牌日和超级品类日全年整体业绩同比增长17% [4] - 通过“限时狂秒”等多元化栏目场景触达用户，带动品牌高人气单品销售额高倍数增长，用户回访率稳步提升 [4] - 围绕买手制好货战略增强供给优势，2025年新引入Alexander Wang、MAMMUT、MANITO、Moose Knuckles、MUJI無印良品等众多国际知名品牌 [4] - 通过深度合作打造“唯品独家”商品，对高价值用户的吸引力显著提升 [4] 用户与会员增长 - 平台全年活跃用户数实现正增长 [6] - 超级VIP活跃用户数增至980万，继续保持两位数增长 [6] - SVIP用户贡献了线上销售的52% [6] - 通过增厚会员权益（如生日实物礼、超V试用等专属体验）丰富会员价值感知，推动SVIP用户规模可持续增长 [6] 技术创新与应用 - AI在搜索推荐、智能客服、虚拟试衣等领域落地应用，创造新的价值增量 [6] - 智能客服场景用户问题解决率接近90% [6] - AI试衣功能“穿上看看”提高用户回访意愿 [6] - AIGC已广泛应用于创意内容、广告投放与商品介绍等场景，提升相关业务的运营效率与效果 [6] - 未来将积极推动AI与业务深度融合，驱动业务全面提效 [6]