报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024财年总收入同比增长1%至79.5亿元，调整后净利润同比增长108%至17亿元，超预期20%，得益于在线音乐业务盈利能力提升和运营成本控制 [1] - 2025 - 2026财年盈利预测上调8 - 13%，目标价定为202.5港元，基于21倍2025财年预期市盈率，维持买入评级 [1] 各部分总结 业务表现 - 在线音乐业务2024年下半年保持增长，服务收入同比增长20%达28亿元，会员订阅收入同比增长19%达23亿元，非会员在线音乐服务收入同比增长23% [2] - 社交娱乐和其他收入2024年下半年同比下降33%至11亿元，公司对直播服务运营更谨慎，优化产品设计专注核心音乐业务 [2] 用户体验与增长举措 - 2024年总月活跃用户数稳步增长，用户参与度提高，使用时间更长，得益于独特生态系统和改进的个性化推荐 [2] - 2025年公司将以更高效率丰富内容库、促进社区健康发展、通过增强用户体验驱动付费意愿、提高运营效率，预计在线音乐服务收入财年25E保持15%年增长率 [2] 利润率情况 - 2024年第二季度整体毛利率同比增长3.6个百分点至32.4%，预测2025财年将提升至35.4% [3] - 2024年第二季度销售和营销费用同比下降38%，调整后净利润率同比增长8.8个百分点至21.1% [3] 收益摘要 |指标|2023A|FY24A|FY25E|2026财年预测|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|7,867|7,950|8,076|8,770|9,284| |年同比增长率（%）|(12.5)|1.1|1.6|8.6|5.9| |毛利润率 (%)|26.7|33.7|35.4|37.2|38.4| |运营利润（人民币百万元）|330.2|1,170.8|1,418.9|1,765.2|2,017.4| |调整后净利润（人民币百万元）|818.5|1,700.1|1,881.9|2,161.5|2,380.3| |年同比增长率（%）|na|107.7|10.7|14.9|10.1| |每股收益（调整后）（人民币元）|3.89|8.14|9.01|10.35|11.40| |P/S (x)|4.2|4.2|4.1|3.8|3.6| |市盈率（倍数）|45.7|21.3|19.1|16.5|14.9|[4] 目标价格 - 目标价定为202.5港元，前值115.0港元，当前价格170.70港元 [5] 预测修订 |指标|FY25E（当前）|2026财年预测（当前）|FY27E（当前）|FY25E（前）|2026财年预测（前）|变化 (%)（FY25E）|变化 (%)（2026财年预测）|变化 (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|8,076|8,770|9,284|8,566|9,067| - 5.7%| - 3.3%|NA| |毛利润|2,860|3,260|3,564|3,225|3,568| - 11.3%| - 8.6%|NA| |运营利润|1,419|1,765|2,017|1,384|1,705|2.5%|3.5%|NA| |调整后净利润|1,882|2,161|2,380|1,659|2,002|13.4%|8.0%|NA| |调整后每股收益（人民币）|9.0|10.3|11.4|7.9|9.5|14.1%|8.9%|NA| |毛利润|35.4%|37.2%|38.4%|37.7%|39.4%| - 2.3 ppt| - 2.2 ppt|NA| |运营利润率|17.6%|20.1%|21.7%|16.2%|18.8%|1.4 ppt|1.3 ppt|NA| |调整后的净利率|23.3%|24.6%|25.6%|19.4%|22.1%|3.9 ppt|2.5 ppt|NA|[8] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM（FY25E）|CMBIGM（2026财年预测）|CMBIGM（FY27E）|共识（FY25E）|共识（2026财年预测）|共识（FY27E）|差异百分比 (%)（FY25E）|差异百分比 (%)（2026财年预测）|差异百分比 (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|8,076|8,770|9,284|8,631|9,313|9,637| - 6.4%| - 5.8%| - 3.7%| |毛利润|2,860|3,260|3,564|2,978|3,327|3,543| - 3.9%| - 2.0%|0.6%| |调整后净利润|1,882|2,161|2,380|1,581|1,771|1,893|19.0%|22.0%|25.7%| |调整后每股收益（人民币）|9.0|10.3|11.4|7.4|8.3|8.9|21.5%|24.0%|27.4%| |毛利润|35.4%|37.2%|38.4%|34.5%|35.7%|36.8%|0.9 ppt|1.5 ppt|1.6 ppt| |调整后的净利率|23.3%|24.6%|25.6%|18.3%|19.0%|19.6%|5.0 ppt|5.6 ppt|6.0 ppt|[9] 估值 - 基于21倍的2025E市盈率将网易云音乐股价估值定为每股202.5港元，目标市盈率倍数低于全球同行（22倍），因中国在线内容领域竞争更激烈 [10] 财务摘要 - 损益表展示了2022A - 2027E的收入、成本、利润等数据 [14] - 资产负债表展示了2022A - 2027E的资产、负债、权益等数据 [14] 现金流量 - 展示了2022A - 2027E的经营、投资、融资现金流及净现金流变化等数据 [16] - 呈现了2022A - 2027E的收入、利润等增长情况及盈利能力、评估指标等数据 [16]