报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华润三九"买入"评级，采用 PE 估值，参考可比公司平均市盈率，给予公司 2025 年 19 倍 PE，对应目标价 56.81 元 [3] 报告的核心观点 - 华润三九是中药大健康龙头，综合实力强劲，依托内生外延双轮驱动发展，重视研发创新，管线布局丰富，且重视股东回报，近年分红比例不断提升 [8] - 健康消费品（CHC）业务稳健增长，营收占比最高，具备丰富产品线、强大品牌影响力等优势；处方药（RX）业务近年来受政策影响有所承压，公司通过加强创新研发等方式积极应对 [8] - 公司经过十余年并购扩张，搭建中药大健康平台型公司，通过打造"1+N"品牌策略开拓业务范围，2023 年收购昆药集团、2024 年拟收购天士力，将与原有业务有效协同，夯实未来增长力 [8] 根据相关目录分别进行总结 华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头 - 华润三九前身为深圳南方制药厂，2008 年重组进入华润集团，业务主要为医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务 [15] - 公司是华润医药集团旗下重要企业，华润医药控股有限公司持股 63%，自身拥有多家子公司与事业部 [17] - 公司核心业务定位于健康消费品和处方药，位居 2023 年度中国 OTC 生产企业综合统计排名首位 [20] - 2020 - 2023 年，公司营收 CAGR 为 19％，归母净利润 CAGR 为 21%；2024 年前三季度，收入 197.4 亿元（+6%），归母净利润 29.6 亿元（+23%） [23] - 2019 - 2022 年，CHC 业务营收占比超 50%且逐年提升，2023 年昆药集团并表贡献营收占比 17%，2019 - 2023 年 RX 业务营收占比呈下降趋势 [25] - 2019 - 2023 年，公司 CHC 业务毛利率总体保持在 60%左右，RX 业务毛利率由 80%下降至 52% [27] - 2019 - 2023 年，公司销售费用率自 45%下降至 28%，管理和研发费用率整体保持稳定 [30] - 2019 - 2023 年，公司研发投入 CAGR 为 14％，研发人员数量 CAGR 为 18％，2023 年在研项目共计 112 项 [32] - 2021 年公司发布股权激励计划，首期授予 273 人，考核期为 2022 - 2024 年，对标 15 家行业公司 [36] - 公司已连续 9 年进行权益分派，2021 年后红利分配数量保持在每 10 股派送现金 10 元（含税）以上 [39] CHC 稳健增长，RX 发力创新与运营 - 2019 - 2023 年，公司 CHC 业务收入 CAGR 为 12%，2024H1 占比约 52%，具备丰富产品线等优势 [41] - CHC 涵盖 OTC 和大健康两部分，OTC 药物覆盖多个领域，大健康类产品覆盖营养补充剂等 [44] - 2023 年中国城市实体药店终端感冒中成药品牌 TOP20 中，公司感冒灵颗粒市场份额占比排名第一，2020 - 2023 年 999 感冒灵颗粒零售额复合增长率为 17% [46] - 公司胃肠消化类产品进入 2023 中国城市实体药店终端中成药胃药 TOP20，2024Q1 为中国城市实体药店终端中成药胃药第一的企业 [51] - 2023 年度 OTC 皮肤科类综合统计排名 TOP20 中，公司 999 皮炎平位居第四，2023 年相关产品零售额有增长 [56] - 2019 - 2023 年，中国实体药店和网上药店零售规模 CAGR 为 10％，2023 年中成药在城市药店市场份额为 42% [62] - 2019 - 2023 年，网上药店销售额占比由 16%增加至 33%，销售额由 1002 亿元增长至 3004 亿元 [66] - 公司持续优化线上业务平台运营，在主流电商平台保持优势并布局社交电商，2020 - 2024 年 999 品牌在多品类有领先产品 [72] - 公司通过优酷人群标签匹配精准投送广告，并与其他头部品牌跨界联动 [73] - 处方药业务覆盖多个领域，拥有多个处方药品种，覆盖全国数千家等级医院和数万家基层医疗机构 [75] - 2019 至 2024 年上半年，公司 RX 受政策影响有所承压，通过加强创新研发等方式应对 [78] - 2023 年山东牵头 15 省对中药配方颗粒集采，平均价格降幅 51%（公司降幅 43%），公司通过打造全产业链能力降成本 [81] - 公司加强中药处方循证，构建全产业链标准化，取得多项成果 [86] 外延并购促发展，平台价值彰显 - 2010 年至今，公司并购近 20 家药企，涉及多个领域，2023 年销售额过亿品种达 39 个 [88] - 公司打造 "1+N"品牌策略，"1"为 999 系列，"N"为其他特定领域用药，拓展业务覆盖范围 [92] - 2016 年公司与赛诺菲合作，成为"易善复"中国境内独家分销商，2022 年协议续签十年 [94] - 2023 年公司支付 29 亿元收购昆药集团 28%股份成为控股股东，昆药集团主营药品批发与零售及心脑血管治疗领域药物，19 - 23 年业绩相对平稳 [96] - 2024 年昆药集团收购华润圣火 51%股份，2023 年华润圣火与昆药血塞通软胶囊合计占该品种零售终端市场 41%份额 [100] 盈利预测和投资建议 - 暂不考虑天士力并表影响，预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 33.7/38.4/43.5 亿元，对应 EPS 分别为 2.62、2.99 和 3.39 元 [3]