报告公司投资评级 - 华福证券首次覆盖雅化集团，给予“买入”评级 [5][6][123] 报告的核心观点 - 雅化集团锂+民爆业务双轮驱动，民爆业务稳定增长提供现金流，锂业务提供增长弹性；锂业务上游资源丰富且自给率将提升，下游绑定大客户；民爆业务市占率高，通过并购和开拓矿服打造增长点；预计2024 - 2026年收入和归母净利润有较高增速，具备估值性价比 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 雅化集团：锂+民爆业务双轮驱动，稳健与弹性并存 - 民爆业务起家，通过收并购进军锂行业：雅化集团创立于1952年，2010年上市，以民爆业务起家，通过多次收购扩大规模和市场；2014年参股四川国理进入锂行业，后续持续布局上游资源 [15] - 财务表现：锂行业景气度下行，公司业绩承压：2022年锂行业爆发，公司营收和利润高速增长；2023 - 2024年锂价下降，公司业绩承压，营收和归母净利润下滑；毛利率受锂行业影响波动大，2024前三季度有所回升；期间费用率呈下降趋势，2024Q1 - Q3有所抬升 [22][24][27] - 业务结构：民爆业务稳定增长，锂业务提供弹性：2010 - 2023年民爆业务收入CAGR = 12.3%，2024H1收入14亿元，占比36%，毛利5.0亿元，占比89%；2014 - 2023年锂业务收入CAGR = 116%，2024H1收入24亿元，占比61%，毛利0.3亿元，占比5.9%；民爆业务毛利稳定，锂业务毛利率波动大 [29][34] 锂行业：动力电池与储能电池需求不减 - 动力电池及储能电池拉动锂需求高成长：锂终端应用中新能源车和储能是重要下游领域；2024年中国新能源车产量和销量同比增长，带动动力电池锂需求强劲；2024年中国动力电池产量、装车量和锂盐需求同比增长 [39][42][43] - 2024中国锂供给大于需求，长期看预计锂供需增量基本平衡：2024年中国锂供给大于需求，累计过剩7.1万吨；12月碳酸锂价格震荡下滑，库存小幅累库；预计2025 - 2026年继续出清矿山产能和去锂盐库存，供需将平衡，锂价有望回暖 [51][55][60] 民爆行业：硝酸铵价格下降，民爆生产企业盈利能力提升 - 民爆行业主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务，产业链上游为基础化工原料，中游为民爆器材生产和销售及爆破工程服务，下游为矿产资源开采和基础设施建设 [68][69] - 2024年民爆行业总值总量缩量下行，但因原材料价格下降，整体盈利能力稳定增长；硝酸铵价格持续下降，工业炸药和雷管产销量减少 [70][74][76] 公司优势：上游多渠道拓展保障资源供应，下游签约长协绑定大客户 - 锂资源：自有矿产量爬坡，锂矿自给率有望超过60%：公司锂精矿资源丰富，参股和控股多个锂矿项目；李家沟锂辉石矿和津巴布韦Kamativi矿是重要项目，建成后将提高锂精矿自给率 [87][91][95] - 锂盐客户：锂盐产品长协绑定下游大客户：公司是国内外头部企业的重要长单供应商，与LGC、特斯拉、宁德时代、爱思开等签订长协 [102][103] - 民爆业务：横向并购整合，纵向开拓矿业服务打造新增长点：公司民爆业务区域性市占率高，持续开展行业并购整合，产能规模处于行业前列；延伸产业链，开拓矿服业务，为国内外矿山提供服务 [104][111][113] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预测2024 - 2026年公司锂盐销量为5.6/8.4/11.2万吨，工业炸药销量为18/19.7/21万吨，雷管 + 起爆器材销量为0.90/0.94/0.97亿米（亿发）；氢氧化锂产品含税价格为8.76/8.06/8.83万元/吨，工业炸药销售均价为0.54/0.56/0.58万元/吨，雷管 + 起爆器材均价为9.2/9.9/10.4万元/万发（万米）；锂业务毛利率为1.4%/5.1%/9.6%，民爆业务毛利率为35%/35.5%/36% [119][120] - 投资建议：选取可比公司，截至2025年2月21日，可比公司2024 - 2026年预测PE均值分别为22/19/15倍，公司24 - 26年预测PE为45/15/11倍，具备估值性价比，首次覆盖给予“买入”评级 [123]