报告公司投资评级 - 首次覆盖思摩尔国际，给予“优于大市”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球合规雾化龙头，HNB业务打开成长空间，受益于全球新兴烟草渗透率提升与大客户新业务开拓，公司收入有望重回增长，利润率也有望回升 [3][7] 全球新型烟草市场 市场规模与品类 - 2023年全球新型烟草规模约769亿美元，HNB与电子烟为两大核心品类，占比45%/28% [4] - 2018 - 2023年HNB全球规模CAGR +23.3%，电子烟CAGR +6.6% [12] 用户情况 - 2024H1全球无烟烟草用户数1.0亿人，在烟民中的渗透率仅8.1%，烟民转化率仍有较大提升空间 [4] 市场格局 - 卷烟与HNB集中度高，以国际烟草巨头为主；雾化电子烟竞争激烈且集中度分散 [16] 政策影响 - 政策是决定新型烟草行业趋势的核心要素，全球对新型烟草的监管力度在加强 [20][22] 各地区市场情况 美国市场 - 2023年美国新型烟草市场规模约248亿美元，占全球市场的32%，电子烟受非合规市场扰动，尼古丁袋增速最快，HNB市场重启 [23][24][27] - 换弹式Vuse与JUUL两家独大，一次性合规玩家偏少 [30] - FDA监管执行力度趋严，长期看得合规者得市场 [31] 欧洲市场 - 2023年欧洲传统成年烟民5000万人，新型烟草用户数2200万人，渗透率约44%，电子烟以一次性为主迎爆发式增长，HNB消费相对成熟，东欧接受度更高 [35][36] - 菲莫IQOS在HNB市场断层领先，英美烟草Glo市占率持续提升 [37] - 一次性监管收紧，HNB受香料口味禁令限制 [40][41] 日韩市场 - 日本是全球最大的HNB市场，近年增速放缓，2023年菲莫IQOS、英美烟草Glo与日本烟草Ploom市占率分别为72%/15%/13% [44][46] - 韩国HNB市场仍在快速扩张，KT&G份额赶超菲莫国际，2023年KT&G、菲莫IQOS、英美烟草市占率分别为47%/45%/8% [50] 国际烟草巨头 转型情况 - 菲莫国际PMI与英美烟草BAT转型坚定，率先卡位，2024年新型烟草业务占比为39%/13%；日本烟草JTI与帝国烟草IT转型掉队，加紧追赶，2024年新型烟草业务收入占比分别仅为3%/4% [6][53] 各公司情况 菲莫国际 - 2024年新型烟草收入147亿美元/占比39%，IQOS烟弹出货量1397亿支，占全球HNB市场的75%+，目标2030年三分之二收入来自无烟产品 [57] - 2025年IQOS将在美国重启业务 [57] 英美烟草 - 2024年新型烟草收入34.3亿英镑/占比13.3%，提出2035年业务全面无烟化愿景 [61] - 电子烟Vuse全球领跑，HNB Glo加速追赶，新型口含烟Velo欧洲领先、北美爆发 [61] 思摩尔国际 公司地位 - 是全球雾化科技方案引领者，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7% [7] 经营情况 - 收入与利润规模于2021年达到峰值，2021 - 2024H1收入下滑，净利率从38.4%下降至13.5%，当前收入规模已基本见底，利润率有望回升 [7] 成长信心 - 拟向董事长售出6100万购股权，目标2025 - 2030年市值触达3000/4000/5000亿港元 [7] 增长逻辑 - 增长驱动之一为行业Beta红利，中长期看全球新兴烟草市场至少有双倍增长空间；增长驱动之二为大客户代工的HNB产品商业化落地，若2025年产品能得到市场验证，预计2026年迎来收入利润放量 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润13.04/15.78/20.40亿，同比 -20.7%/+21.0%/+29.2%，合理价值区间为11.55 - 16.50元，对应市值714 - 1020亿元，对应2025年PE为45 - 65倍 [8]