报告公司投资评级 - 首次覆盖给予陕西能源“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 陕西能源是陕西省煤电一体化龙头企业，国资持股达80%，煤炭及电力业务均处成长期且分红率超50% [6] - 对比纯火电、煤电一体化可比公司及水电标杆长江电力，公司具备估值优势和提升空间 [6] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润29.6/33.2/37.2亿元，同比+15.7%/+12.2%/+11.9%，是高股息高成长优质投资标的 [6] 各部分总结 公司概况 - 实控人为陕西省国资委，省级及市级国资合计持股超80%，依托资源实施煤电一体化战略 [15] - 旗下多家控股公司开展煤炭及电力业务，部分电厂燃料煤来自自有煤矿 [16] - 2018 - 2023年营收及归母净利大幅提升，毛利率稳定，净利率上升，现金流增加，费用率及负债率下降 [18] - 2018 - 2023年电力业务营收从24.6亿元增至147.7亿元，占比从44.3%升至75.9%，贡献主要营收 [27][29] - 2018 - 2023年电力业务毛利从4.4亿元增至51.5亿元，占比从30%提至66%，贡献主要毛利 [33] 煤炭业务 - 核定产能3000万吨/年，在产2400万吨/年，在建赵石畔煤矿预计2025年投产，未来产能或提至4800万吨/年 [7][38][39] - 2018 - 2023年煤炭产销上升，内销煤成主要销售方式，占比从11.7%提至68.2%，未来有望进一步提高 [43] - 内销煤低价供给自有电厂，保障电厂盈利，平抑煤价波动，吨毛利及毛利率低于外销煤 [52] - 外销煤主要产自凉水井煤矿，执行市场价格，2021年以来稳定在700元/吨以上，吨毛利行业领先 [59][62] 电力业务 - 在役电厂装机容量11230MW，在建4座电厂合计6020MW，未来三年产能释放，成长性突出 [76] - 电厂与煤矿协同布局，内购煤占比有望提升，发电量、上网电量及利用小时数高增，半数电厂供应东部保障消纳 [79][82][86] - 预计2027年煤电一体化程度达88.1%，从分部抵消前后视角看，度电毛利稳定或提升，盈利能力增强 [91][98][99] - 与可比公司相比，度电售价合理稳健，度电成本低且稳定，度电毛利领先火电公司，与长江电力经营模式有相似性 [105][106][107] 分红情况 - 上市后2022及2023年分红金额稳中有升，分红率及股息率稳定，截至2024Q3现金流充沛 [123] - 短期内分红有望缓升，电厂投产后资本开支减少，有望凭现金流和新产能提升分红率和股息 [123] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年煤炭当期加权产能2400/2400/3000万吨，产能利用率98.2%/98%/98%，洗选率77.5%/77.5%/77.5% [126][128] - 预计2024 - 2026年外销煤量804/800/660万吨，电厂度电耗煤量0.435/0.430/0.425千克/千瓦时 [128] - 预计2024 - 2026年内销煤售价210/210/210元/吨，吨成本200/200/200元/吨，外销煤售价705/705/705元/吨，吨成本230/230/230元/吨 [129]