报告公司投资评级 - 报告对鸣志电器的投资评级为“买进（Buy）” [8][10] 报告的核心观点 - 报告认为鸣志电器是国内步进电机龙头，通过外延、并购等提升运控技术水平并开拓海外市场，在空心杯电机领域前瞻布局，有望在人形机器人浪潮中抢占先机，首次覆盖给予“买进”投资建议 [8] - 预计2024 - 2026年公司实现净利润0.8亿元、1.5亿元、2.2亿元，yoy分别为 - 46%、+92%、+52%，EPS为0.2元、0.4元、0.5元，当前A股价对应PE分别为469倍、245倍、162倍，看好公司在空心杯电机领域领先优势，给予“买进”投资建议 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 产业为电气设备，2025年2月24日A股价84.68元，上证指数3379.11，股价12个月高/低为90.74/30.4元，总发行股数418.88百万，A股市值354.71亿元，主要股东为上海鸣志投资管理有限公司（持股56.08%），每股净值6.87元，股价/账面净值为12.32，股价一个月、三个月、一年涨跌分别为38.7%、60.8%、96.9% [3] 产品组合 - 控制电机及其驱动系统占比85.6%，电源与照明系统控制类占比5.5%，设备状态管理系统类占比0.9%，贸易类产品占比3.4% [5] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例为1.8%，一般法人占比72.7% [6] 业务分析 - 控制电机及其驱动系统是主要收入来源，营收占比超85%，包括步进、无刷等多种电机；打破日本企业对步进电机行业垄断，混合式步进电机全球份额前三；产品用于传统行业并向新兴高附加值领域开拓；2024年上半年该业务收入10.4亿元，同比降3.0%，运动控制解决方案收入3.5亿元，同比降15.2%，控制电机业务合计收入6.8亿元，同比增3.2%，无刷电机业务收入1.3亿，同比增82.2% [8] 海外市场布局 - 2014 - 2018年通过收购美国AMP、Lin Engineering、T Motion及国内常州运控电子，获得技术和客户资源，进入海外高端市场并巩固龙头地位；2024年上半年外销收入占比46.2%，毛利率49.9%，高于国内23.0pcts；越南一期项目2023年7月完工，预计2024年末产能近400万台，计划未来2 - 3年扩大生产规模 [8] 财务分析 - 近年来毛利率稳定，2021 - 2024Q1 - Q3分别为37.7%、38.2%、37.2%、37.6%，2024Q1 - Q3同比提高0.9pcts；2024年前三季度期间费用率33.45%，同比提高2.65pcts，管理、研发费用率提高；受费用率提升影响，2024年前三季度归母净利率2.58%，同比下降1.80pcts；随着太仓、越南生产基地产能利用率提升，盈利能力有望恢复 [10] 行业趋势 - 人形机器人浪潮将加速空心杯电机市场扩容，特斯拉新一代灵巧手自由度增加，将提高空心杯电机单机价值量；预计国内市场规模将从2023年的2.9亿美元成长至2028年的7.2亿美元，CAGR达20% [10] 竞争优势 - 尽管2023年国内厂商占全球空心杯电机市场份额仅15%，但人形机器人降本需求为国内厂商提供机会；公司作为国内龙头，产品矩阵丰富，技术水平领先，出海布局领先；与中美超20家企业建立实质性合作关系，进展领先同类企业 [10] 盈利预测 | 指标 | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（百万元） | 247 | 140 | 76 | 145 | 220 | | 同比增减（％） | -11.58 | -43.20 | -46.04 | 91.52 | 51.66 | | 每股盈余（EPS，元） | 0.59 | 0.34 | 0.18 | 0.35 | 0.52 | | 同比增减（％） | -11.62 | -43.17 | -46.48 | 91.52 | 51.66 | | A股市盈率(P/E，X) | 142.75 | 251.20 | 469.36 | 245.08 | 161.59 | | 股利（DPS，元） | 0.07 | 0.04 | 0.05 | 0.11 | 0.17 | | 股息率（％） | 0.08 | 0.05 | 0.06 | 0.13 | 0.20 | [12] 合并报表数据 合并损益表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 2960 | 2543 | 2439 | 2725 | 3218 | | 经营成本 | 1829 | 1597 | 1513 | 1679 | 1978 | | 营业税金及附加 | 17 | 15 | 14 | 15 | 18 | | 销售费用 | 244 | 203 | 195 | 211 | 241 | | 管理费用 | 375 | 348 | 376 | 374 | 417 | | 财务费用 | -10 | 3 | -3 | -2 | -2 | | 资产减值损失 | -15 | -15 | -32 | -21 | -22 | | 投资收益 | 0 | -3 | 1 | 2 | 2 | | 营业利润 | 285 | 151 | 75 | 155 | 241 | | 营业外收入 | 0 | 1 | 0 | 0 | 1 | | 营业外支出 | 1 | 3 | 2 | 0 | 0 | | 利润总额 | 285 | 149 | 73 | 155 | 242 | | 所得税 | 36 | 7 | -5 | 5 | 17 | | 少数股东损益 | 2 | 1 | 2 | 5 | 5 | | 归属于母公司所有者的净利润 | 247 | 140 | 76 | 145 | 220 | [14] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 2439 | 2725 | 3218 | 2439 | 2725 | | 应收帐款 | 1513 | 1679 | 1978 | 1513 | 1679 | | 存货 | 14 | 15 | 18 | 14 | 15 | | 流动资产合计 | 195 | 211 | 241 | 195 | 211 | | 长期投资净额 | 376 | 374 | 417 | 376 | 374 | | 固定资产合计 | -3 | -2 | -2 | -3 | -2 | | 在建工程 | -32 | -21 | -22 | -32 | -21 | | 无形资产 | 1 | 2 | 2 | 1 | 2 | | 资产总计 | 75 | 155 | 241 | 75 | 155 | | 流动负债合计 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 | | 长期负债合计 | 2 | 0 | 0 | 2 | 0 | | 负债合计 | 73 | 155 | 242 | 73 | 155 | | 少数股东权益 | -5 | 5 | 17 | -5 | 5 | | 股东权益合计 | 2 | 5 | 5 | 2 | 5 | | 负债和股东权益总计 | 76 | 145 | 220 | 76 | 145 | [14] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 8 | 203 | 241 | 234 | 275 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -342 | -41 | -179 | -188 | -75 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | 228 | -188 | 194 | 120 | -253 | | 现金及现金等价物净增加额 | -55 | -8 | 256 | 166 | -53 | [14]