报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 37.05 元 [4][69] 报告的核心观点 - 半导体材料国产替代趋势下，公司加快平台化布局，抛光垫、抛光液、半导体显示材料、光刻胶及先进封装材料等业务有望受益于下游需求增长和国产化进程 [2] - 传统打印复印耗材业务竞争格局清晰，公司地位稳固，若宏观经济企稳回暖，该业务收入和毛利率有望回升 [3] - 不考虑可转债发行，预计公司 2024 - 2026 年营收和归母净利润持续增长，看好公司新老业务的长期潜力和短期改善 [4][66][69] 根据相关目录分别进行总结 1 抛光垫龙头厂商打造半导体材料平台 - 公司业务版图覆盖半导体材料和打印复印耗材，半导体业务包括 CMP 抛光材料、OLED 显示材料等，传统业务有彩色碳粉、硒鼓等 [12][13] - 公司营收 2019 - 2022 年持续增长，2023 年受行业和宏观经济影响下滑，24 年前三季度同比增长，2024 年半导体业务和打印复印业务均有增长 [15] - 公司产能利用率较高，半导体业务板块 2023 及 24Q1 - Q3 均超 95%，在抛光垫、显示材料、光刻胶、抛光液和清洗液等方面有产能布局，还计划发行可转债用于项目建设 [23][25] 2 半导体材料国产替代大幕拉开，公司加快平台化布局 2.1 下游晶圆厂需求回升，带动抛光垫、抛光液需求向好 - CMP 是晶圆制造平坦化过程，公司主要产品抛光垫和抛光液用于此环节，2024 年抛光垫营收同比增长 75% [26][27] - 抛光垫需求与下游晶圆厂产能和稼动率相关，近年来产能增加，稼动率自 2023 年触底反弹，拉动 CMP 抛光液需求 [28] - 全球抛光垫以陶氏化学为单寡头格局，国内鼎龙领先，公司在国内晶圆厂客户优势突出，抛光液业务核心原材料和配方已突破，国内竞争中增速较快 [33][35][38] 2.2 半导体显示材料业务在下游 AMOLED 渗透率提升的带动下也迎来爆发 - 聚酰亚胺材料应用广泛，公司生产的电子级聚酰亚胺薄膜用于柔性显示材料，YPI、PSPI、INK 围绕柔性 OLED 布局，受益于显示材料增长 [40][42][43] - 全球 PI 材料生产厂商主要是日韩企业，国内大多处于前期阶段，公司 YPI、PSPI 产品国产领先，新品按计划开发，仙桃产业园投产有望扩大市场份额，2024 年半导体显示材料收入同比+131% [46][50] 2.3 光刻胶和半导体先进封装材料业务正在有序推进中 - 光刻胶是半导体光刻重要材料，我国光刻胶市场规模增长，高端晶圆光刻胶国产化率极低，公司光刻胶业务处于测试验证阶段，产能建设有序推进 [51][53] - 全球先进封装市场规模预计增长，公司先进封装材料已布局多款产品，送样覆盖前道晶圆厂和后道封装企业 [54][57] 3 打印复印耗材业务稳健发展 - 打印复印耗材是公司传统业务，产业链上游为耗材芯片等，中游为硒鼓等，下游应用于打印机等 [58][59] - 中国打印耗材市场稳中有升，2018 - 2022 年 CAGR 为 1.95%，市场相对成熟，增速缓慢 [60] - 公司是打印复印耗材头部厂商，营收 CAGR 增速高于市场平均，2023 年受宏观经济影响业务波动，若宏观经济转好，营收和毛利率有望修复 [62][63] 4 盈利预测及估值 4.1 盈利预测关键假设 - 收入预测：光电半导体业务预计 2024 - 2026 年营收分别为 15.37/21.77/28.75 亿元，增速分别为 79%/42%/32%；打印复印耗材业务预计 2024 - 2026 年营收增速分别为 1%/3%/5% [64][65] - 毛利率预测：光电半导体业务毛利率预计为 68%/68%/68%；打印复印耗材业务毛利率预计为 29.5%/30%/30% [65] - 费用率预测：研发费用率预计为 14%/13.5%/13%；销售费用率预计为 4.0%/3.8%/3.5%；管理费用率预计为 7.2%/7.0%/6.8% [65][66] 4.2 估值及投资建议 - 选取安集科技、上海新阳和雅克科技作为可比公司，给予公司 2025 年 48 倍 PE，目标价 37.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [69]