报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 37.05 元 [4][69] 报告的核心观点 - 半导体材料国产替代趋势下，公司加快平台化布局，抛光垫、抛光液、半导体显示材料、光刻胶及先进封装材料等业务有望受益于下游需求增长和国产化进程 [2] - 传统打印复印耗材业务竞争格局清晰，公司地位稳固，若宏观经济企稳回暖，该业务收入和毛利率有望回升 [3] - 不考虑可转债发行，预计公司 2024 - 2026 年营收和归母净利润持续增长，看好公司新老业务的长期潜力和短期改善 [4][64][66][69] 根据相关目录分别进行总结 1 抛光垫龙头厂商打造半导体材料平台 - 公司业务版图覆盖半导体材料和打印复印耗材：公司业务包括传统打印复印耗材和半导体业务，半导体业务涵盖 CMP 抛光材料、OLED 显示材料、先进封装材料、光刻胶材料和打印复印芯片等；传统业务包括彩色碳粉、显影辊等 [12][13] - 公司营收持续增长，持续投入新产品研发：2019 - 2022 年营收 CAGR 为 33.31%，2023 年受行业和宏观经济影响同比 -2.00%，24 年前三季度同比 +29.54%；2024 年半导体业务营收约 15.6 亿元，同比增长 79%，打印复印业务营收 18 亿元，同比增长 1%；2023 年和 2024 年前三季度总费用率提升因加大半导体业务投入；2024 年归母净利润预计约 4.9 - 5.3 亿元，同比增长 120.71% - 138.73% [15][19] - 公司产能建设持续，打造半导体材料供应平台：半导体业务板块 2023 及 24Q1 - Q3 产能利用率均超 95%；抛光垫产能 50 万片/年，显示材料产能 1000 吨；已开发 20 款光刻胶产品，9 款送样验证，潜江一期 30 吨产线试运行，二期 300 吨产线建设中；规划抛光液及研磨粒子产能 20000 吨，清洗液产能 10000 吨；计划募集不超 9.1 亿元资金用于光刻胶和光电半导体材料项目及补充流动资金 [23][25] 2 半导体材料国产替代大幕拉开，公司加快平台化布局 - 下游晶圆厂需求回升，带动抛光垫、抛光液需求向好：CMP 是晶圆制造平坦化过程，公司主要产品为抛光垫和抛光液；2024 年抛光垫营收 7.31 亿元，同比增长 75%；下游晶圆厂稼动率和产能提升拉动抛光垫和抛光液需求；全球抛光垫以陶氏化学为单寡头格局，国内鼎龙领先；公司在国内晶圆厂客户优势突出，硬垫和软垫产品均有进展；抛光液核心原材料和配方已突破，国内市场国产替代有望加快，公司增速快，产能持续拓展 [26][27][35][36][38] - 半导体显示材料业务在下游 AMOLED 渗透率提升的带动下也迎来爆发：聚酰亚胺材料应用广泛，公司产品为电子级，应用于柔性显示；YPI、PSPI、INK 围绕柔性 OLED 布局，受益于 AMOLED 增长；全球 PI 材料主要由日韩企业生产，国内公司大多处于前期；公司 YPI、PSPI 国产领先，新品按计划开发，仙桃产业园投产，2024 年半导体显示材料收入 4.02 亿元，同比 +131% [40][42][43][50] - 光刻胶和半导体先进封装材料业务正在有序推进中：光刻胶是半导体光刻重要材料，我国光刻胶市场规模增长，高端晶圆光刻胶国产化率极低；公司光刻胶业务处于测试验证阶段，20 款产品开发完成，9 款送样，潜江一期 30 吨产线试运行，二期 300 吨产线建设中；先进封装材料包括半导体封装 PI 和临时键合胶，全球先进封装市场规模将增长，公司已布局 7 款产品，5 款送样 [51][53][54][57] 3 打印复印耗材业务稳健发展 - 打印复印耗材是公司的传统业务：公司是国内打印复印耗材龙头厂商之一，产业链上游为耗材芯片等，中游为硒鼓等，下游应用于打印机等 [58][59] - 打印复印耗材市场相对成熟，增速较为缓慢：近年来我国打印耗材市场稳中有升，2018 - 2022 年 CAGR 为 1.95% [60] - 公司是打印复印耗材头部厂商，营收 CAGR 增速高于市场平均水平：行业竞争倾向头部企业，公司影响力强；2018 - 2022 年公司打印复印耗材营收 CAGR 为 6.25%；2023 年受宏观经济影响业务波动，营收 17.86 亿元，同比下滑 17%；短期宏观经济承压，若好转业务营收和毛利率有望修复 [62][63] 4 盈利预测及估值 - 盈利预测关键假设：光电半导体材料方面，预计 2025 - 2026 年抛光垫业务同比增速 30 - 40%，抛光液同比增速 40 - 50%，半导体显示材料同比增速 40 - 60%，先进封装材料及光刻胶业务快速增长，2024 - 2026 年光电半导体业务营收分别为 15.37/21.77/28.75 亿元；打印复印耗材业务 2024 - 2026 年营收增速分别为 1%/3%/5%；毛利率方面，光电半导体业务预计为 68%/68%/68%，打印复印耗材业务预计为 29.5%/30%/30%；费用率方面，2024 - 2026 年研发费用率为 14%/13.5%/13%，销售费用率为 4.0%/3.8%/3.5%，管理费用率为 7.2%/7.0%/6.8%；预计 2024 - 2026 年公司收入分别为 33.65/40.59/48.50 亿元，同比增长 26%/21%/19%，归母净利润分别为 5.19/7.24/10.32 亿元，同比增长 134%/40%/43% [64][65][66] - 估值及投资建议：选取安集科技、上海新阳和雅克科技作为可比公司，给予公司 2025 年 48 倍 PE，目标价 37.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [69]