报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 8.55 元 [4][60] 报告的核心观点 - 看好公司因处于西部大开发战略腹地，四川基建需求优于其他传统区域；控股股东高持股与高分红，蜀道集团赋能持续；经营层面步入正轨，业绩有望重回增长 [4][60] 根据相关目录分别进行总结 新时代西部大开发，四川基建景气突出 - 四川是西部大开发等国家战略重要支撑地区，成渝地区双城经济圈是西部“经济引擎” [1][15] - 四川城镇化率低于全国平均，仍有提升空间 [16] - “十三五”和“十四五”期间，四川公路建设固投增速领先全国，部分“十四五”任务提前完成 [18] - 2024 年四川在高速公路、国省干线等多环节推进实物工作量建设 [19] - 中远期四川高速公路里程规划到 2035 年约 2 万公里，较 2024 年 9 月有翻倍空间 [22] 控股股东持续赋能，高持股 + 高分红 控股股东持续增持，投建一体模式下赋能明显 - 2020 年以来大股东持续增持，截至 2024 年 10 月持股比例达 79.56% [23] - 公司通过公开招投标和投建一体模式获取项目，蜀道集团是省内基建投资主体，赋能效果显著 [27][28] - 2021 - 2023 年来自控股股东收入及占比提升，公司毛利率高于其他区域地方国企和建筑央企 [31] 建筑高股息品种，2022 - 2024 年分红比例不得低于 50% - 控股股东高持股下，公司分红比例从 2018 - 2019 年的 15%提升至 2022 - 2023 年的 50 - 51% [34] - 预计 2024 年股息率为 6.44%，在主流建筑标的中表现最优 [36] 营收占蜀道集团 43%，矿产、新能源业务出表，减轻现金流、利润压力 - 2023 年四川路桥营收占蜀道集团比重为 43.2%，利润总额约占 75.6% [2][39] - 2024 年 12 月矿产、新能源业务板块股权调整后不再并表，可减轻现金流和报表利润压力 [41][42] 对内重回增长，对外出海蓬勃 主营：轻舟已过万重山 - 2020 年控股股东增持以来，公司股价超额收益明显，主因业绩释放、控股股东增持和培育新赛道 [43] - 23H2 以来股价回调，收入和业绩下滑，但人事、订单和业绩角度显示经营已步入正轨 [48][50] 出海：加快打造“基建川军” - 2023 年海外业务占比 1.8%左右，2024 上半年占比 0.87% [51] - 2024 年签约突尼斯比塞大大桥等项目，未来出海节奏有望加快 [51] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年工程施工业务收入分别为 925、943、990 亿元，毛利率分别为 15.7%、16.0%、16.0% [56] - 预计 2024 - 2026 年高速公路业务收入分别为 29.0、33.4、38.4 亿元，毛利率保持 66.0% [57] - 预计 2025 - 2026 年投资收益分别为 -2、-1.5 亿元 [58] - 预计 2024 - 2026 年销售、管理、研发费用率分别为 0.05%、1.7%、2.6% - 3.0% [58] - 预计 2024 - 2026 年整体营收分别为 1012.94、1004.28、1056.44 亿元，归母净利润分别为 75.09、79.16、83.22 亿元 [59] 投资建议及估值 - 可比公司 2024 - 2026 年平均 PE 分别为 9x、8x、7x，公司目前对应 PE 相当 [60] - 给予 2025 年 9.4 倍估值，目标价 8.55 元，首次覆盖给予“买入”评级 [4][60]