报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][52] 报告的核心观点 - 寒武纪作为中国智能芯片领域标杆企业，专注人工智能芯片研发与创新，产品覆盖云、边缘和终端场景，构建了完整生态体系，股权结构稳定，核心管理层经验深厚，激励机制保障团队活力，预计2024年营业收入10.7 - 12.0亿元，同比增长50.8%到69.2% [8] - 在政策支持和企业需求推动下，国产算力市场空间广阔，2025年或为政府和运营商算力采购大年，互联网企业资本开支和AI推理需求增加，寒武纪有望凭借技术和产品布局获得市场份额 [8] - 寒武纪采取通用型智能芯片开发路线，高性能低功耗，适配多场景，在数据中心算力国产替代、产品迭代和架构设计上有优势，引领国产算力新格局 [8] - 预计公司2024 - 2026年营业收入11.16 / 35.88 / 54.12亿元，对应当前PS估值292/91/60倍，可比公司2024 - 2026年PS估值为52/36/28倍，公司作为国产AI芯片稀缺标的，受益于AI发展和算力国产替代，可享受估值溢价 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍：厚积薄发，25年剑指放量 - 公司深耕产品开发，是中国代表性智能芯片厂商，研发、设计、销售智能芯片产品和平台化基础系统软件，提供芯片与系统软件解决方案，产品线包括云端、边缘、IP授权及软件 [11] - 公司股权结构稳定，实控人陈天石持股28.63%，中科院计算技术研究所独资公司中科算源持股15.73%，员工持股平台北京艾溪科技中心持股7.34%，建立了长效激励机制，2023年激励计划有营收考核目标 [12][13] - 公司营收长期增长，预计2024年营收10.7 - 12.0亿元，同比增长50.8%到69.2%，智能计算集群系统是营收主力，2023年增长31.9%，2024年预计在互联网场景有进展；公司亏损面收窄，2024年预计亏损4.0 - 4.8亿元，同比收窄43.0%到53.3%，24Q1 - Q3毛利率55.2%；研发费用减少，24Q1 - Q3为6.6亿元，较去年同期减少8.0%；资产端增长，24Q3存货达10.2亿元，预付款项达8.5亿 [14][16][20] 如何看国产算力市场空间？ - 政府方面，六部门定调到25年建设105EFlops智能算力，24年底上海市智算需求目标大超预期，多数省份算力规划目标年均定在25年，25年政府算力采购值得关注；运营商方面，23H2 - 24H1 AI服务器集采需求超1.7万台，约对应14万张GPU卡需求，中国移动计划24 - 25年采购AI服务器7994台 [27][29][30] - 字节跳动引领国内云厂商加大CapEx投入，2024年字节投入800亿元，2025年预算飙升至近1600亿，2025年国内四大云厂商资本开支合计2922亿元，同比增长78%，国内云厂商资本开支上升空间广阔；随着相关计划颁布，中美双向制裁促成国产算力加速替代，预计2025年国产算力头部厂商大幅放量 [32] 竞争地位：智算未来先锋，寒武纪引领国产算力新格局 - 对比英伟达H20，在能效政策背景下，H20在国内市场应用受限，其FP16算力对应能效不满足评价要求的节能水平 [36] - 对比国产竞争者，寒武纪研发通用型智能芯片，可覆盖各类智能算法运算操作，性能功耗比传统芯片有优势，适应各种场景和规模的人工智能计算需求，国内其他竞争者如海光DCU属于GPGPU，华为昇腾利用ASIC技术；寒武纪产品不断迭代，新款训练加速卡MLU370 - X8性能良好，已完成与国内主流服务器适配并小规模出货 [40][41][43] - 对比Google TPU，寒武纪芯片架构与TPU不同，TPU核心是脉动阵列机技术，对部分运算操作效率不高需额外硬件补充，寒武纪芯片架构将算法基本操作区分处理，不同部件支持不同运算 [44] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营业收入11.16 / 35.88 / 54.12亿元；云端产品线有望在24年修复，25年大规模放量，2024 - 2026年毛利率为61%/58%/58%；智能计算集群系统未来出货仍将占较大比重，2024 - 2026年毛利率为72%/70%/68%；边缘产品线或有出货压力，占总营收比例小，2024 - 2026年营收0.08/0.06/0.05亿元，毛利率达53%/51%/48% [46][47][49] - 选取英伟达、海光信息、龙芯中科和景嘉微作为可比公司，截至目前，可比公司2024 - 2026年PS估值为52/36/28倍；寒武纪作为国产AI芯片领军者，受益于AI发展和算力国产替代，可享受估值溢价，预计2024 - 2026年实现收入对应PS估值292/91/60倍，首次覆盖给予“买入”评级 [51][52]