报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 安徽合力是国内叉车双寡头之一，实控人为安徽国资委，持续推进国企改革，业绩稳步增长，2018 - 2023年营收/净利润CAGR分别为12.56%/17.01% [1] - 叉车行业呈现电动化、锂电化趋势，全球电动叉车渗透率由2013年的27%提升至2023年的68%，预计全球锂电叉车渗透率将由2022年20%增长至2030年50% [1] - 中国叉车出海仍有较大成长空间，2023年中国叉车企业全球销量市占率（除中国区域）约29.61%，但销售额市占率较低，且中国在锂电叉车方面具有全产业链优势 [2] - 公司引领电动化、全球化，智能物流打开新成长空间，电动化方面入股相关企业布局电池产业，全球化方面建立海外中心和销售代理网络，智能物流方面产品矩阵丰富且营收和AGV销量增长快，还与华为合作增强竞争力 [2] - 考虑国内宏观经济疲软，下调2024 - 2026年归母净利润至14.22/16.48/19.04亿元，对应PE 13/12/10倍，公司合理估值为24.05 - 27.75元，维持“优于大市”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司前身始创于1958年，拥有60余年发展历程，自2016年起保持世界叉车制造商七强地位，经历起步、成长、内外扩张、改革创新四个阶段 [14] - 业务涉及工业车辆整机、零部件、后市场、智能物流系统四大板块，产品系列丰富，可提供综合性物料搬运解决方案 [17] - 安徽省国资委为实控人，2022年股权划转后，安徽省投资集团持有叉车集团90%股权，安徽省财政厅持有10%股权，截至2024年9月30日，安徽叉车集团持有公司35.13%股权，安徽省国资委间接持有31.67%股权 [19] - 2002年以来积极探索销售子公司股权改革，首创叉车“4S店”销售模式，2023年全资子公司实施混改并开展员工持股计划，全面完成国企改革三年行动主要目标任务 [22] - 2018 - 2023年营收/净利润CAGR分别为12.56%/17.01%，2023年营收174.71亿元，同比增长10.76%，归母净利润12.78亿元，同比增长40.89%，2024Q1 - Q3营收/归母净利润134.09/11.01亿元，同比增长2.11%/11.63% [23] - 2018 - 2023年海外业务营收由16.14亿元增长至61.13亿元，CAGR为30.52%，占比由16.70%提升至34.99%，国内业务营收CAGR为7.02% [23] - 2024年前三季度毛利率/净利率分别为21.53%/8.82%，同比增长1.29/0.47个pct，海外毛利率显著高于国内，2023年海外/国内毛利率分别为24.19%/18.27% [27] - 2021 - 2023年销售费用率上升，管理费用率平稳在2.7%左右，财务费用率稳定，研发费用率维持4% - 5%，2018 - 2023年研发费用CAGR为17.75%，自1996年上市累计分红25次，累计现金分红36.83亿元，2021 - 2023年股利支付率分别为40.87%/32.75%/37.05% [27][29] 行业分析 - 叉车下游主要为制造业和物流仓储业，占比近60%，由动力、传动等多个系统组成，可分为电动和内燃叉车，按动力源及应用领域又可分为五类 [32][37] - 2017 - 2023年全球叉车销量由133.38万台增长至213.74万台，CAGR为8.18%，2017 - 2022中国叉车销量由49.67万台增长至117.38万台，CAGR为15.41%，分区域看，亚洲、欧洲和美洲市场规模较大 [38] - 全球叉车行业集中度较高，竞争格局稳定，海外发达国家企业以高端产品和品牌经营为主，全球前三企业占全球前20叉车公司总销售收入比例约55%，国内安徽合力、杭叉集团营收规模有差距，2023年收入市占率分别为4.21%/3.95%，销量市占率分别为13.66%/11.49%，CR5销量占比超50% [40] - 国内叉车市场呈现双寡头垄断格局，2023年安徽合力、杭叉集团销量市占率分别为25%、21%，两者合计近50% [42] - 电动叉车具有环保、成本低优势，全球环保政策趋严使其成为发展趋势，以3吨叉车为例，电动叉车全生命周期成本仅为内燃叉车的50% [45] - 2013 - 2023年欧洲/中国/全球电动叉车市占率分别从79%/54%/27%提升至89%/72%/68%，中国电动化渗透率仍有提升空间，锂电叉车是未来发展方向，预计2030年全球市场份额超50% [47][48] - 2018 - 2023年叉车出口/内销CAGR分别为19.42%/12.30%，出口以电动叉车为主，2023年渗透率为74.40%，中国叉车质量具竞争力且性价比高，锂电产业链完善，出海有优势 [53] - 2023年中国叉车企业全球市场（除中国区域）销量份额约29.61%，但销售额市占率低，海外电动叉车以铅酸为主，中国锂电叉车有全产业链优势，出海有望提高国内叉车公司盈利能力 [56][58] - 叉车销量与制造业周期、宏观经济相关度高，当前制造业库存下降，未来有望复苏带动叉车需求，2022 - 2023年交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额同比增速分别为9.10%/10.50%，2024年1 - 10月为7.70%，社会物流总额增长，预计带动叉车需求 [60][62] - 中国人口自2022年负增长，2023年60岁以上人口占比21.10%，“机器换人”趋势推动叉车应用场景和渗透率提升，智能仓储行业市场规模2018 - 2023年年均复合增长率为17.90%，中国移动机器人（AGV/AMR）市场规模CAGR为43.18%，带动叉车智能化发展 [65][68] 公司分析 - 业务覆盖整机、关键零部件、后市场、新产业四大板块，采取关键零部件自制，非关键零部件采购或外协的生产方式，2022年发行可转债扩充产能，2024年拟调整剩余募集资金投入零部件项目 [71] - 电动叉车产品齐全，涵盖多种类型和吨位，产业链整合方面入股相关企业增强竞争力和布局锂电产业链，销量从2017年的2.67万台增长至2023年的16.69万台，CAGR为35.72%，国内市占率从13%增长至21%，还积极布局氢能领域 [73][74] - 国内销售采取“直销为主 + 经销为辅”模式，全国有25家省级营销服务机构和近500家二、三级营销服务网络，海外采取经销模式，已建立7大海外中心，在全球100 + 个国家和地区建立300 + 家销售代理网络，产品销往150 + 个国家和地区 [77][79] - 2018 - 2023年海外业务营收CAGR为30.52%，占比由16.70%提升至34.99%，全球（包含中国）销量市场份额由2015年的7%提升至2023年的14%，海外市场仍有提升空间 [82] - 智能化是叉车行业未来发展趋势，公司智能物流板块产品丰富，2023年发布智能工业车辆，形成产品矩阵和集成解决方案，2022/2023年智能物流营收同比增长158%/42%，AGV销量同比增长255%/127% [83][85] - 2024年子公司与德马科技签订战略协议，收购宇锋智能完善智能物流产业布局，2月安徽叉车集团与华为签署合作协议，有望增强智能物流、无人叉车竞争力 [86][87] - 工业车辆后市场业务前景与整机保有量相关，我国叉车保有量预计2025年超500万台，公司后市场业务逐年增长，2023年同比增长13%，但2022H1占比18%，低于欧美龙头，后市场业务毛利率高于新机销售，未来有望增长提升盈利能力 [88] 盈利预测 - 国内业务预计2024 - 2026年叉车业务收入106.33/110.59/119.43亿元，同比变动 - 5.00%/4.00%/8.00%，毛利率分别为18.50%/18.50%/18.50% [94] - 国外业务预计2024 - 2026年收入73.36/88.03/101.23亿元，同比增长20.00%/20.00%/15.00%，毛利率分别为26.00%/26.30%/26.50% [95] - 期间费用率假设2024 - 2026年管理费用率分别为2.60%/2.60%/2.55%，销售费用率分别为4.10%/4.10%/4.05%，研发费用率分别为5.20%/5.20%/5.10% [96] - 预计2024 - 2026年营收181.50/200.61/222.86亿元，同比增长3.89%/10.53%/11.09%，归属母公司净利润分别为14.22/16.48/19.04亿元，同比增长11.27%/15.89%/15.53% [99] 估值与投资建议 - 采用绝对估值和相对估值两种方法估算公司合理价值区间 [101] - 绝对估值选取杭叉集团等作为可比公司，算出无杠杆Beta为0.96，无风险利率为2.68%，永续增长率为1%，得出每股价值25.17元 [102][103]