报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期 2025 - 2026 年品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪 FCC 业务预计未来 3 - 5 年都有新店快速开出，京东奥莱预计增速和带来的利润贡献可观 [4] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 23.4/26.5/29.9 亿元，同比增速分别为 -20.7%/13.2%/12.7%；综合绝对估值和相对估值，预计合理的目标价格区间为 7.7 - 8.5 元，对应 2025 年 14 - 15x PE [4] 公司概况 - 业务概览：是我国男装第一大品牌集团，2023 年收入 215 亿元，主品牌收入占比 77%，还有团购定制业务及新品牌矩阵；线下直营/加盟/电商/团购分别占 17%/53%/15%/11%，截至 2024 年三季度末总店铺数超 7100 个 [1] - 股权结构：周氏家族合计持股 60%，股权结构集中 [1] - 发展史：历经三十余年，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024 年开拓新增长曲线 [1] - 财务分析：盈利稳定，ROE 较高，现金流充裕，分红率高 [1] 海澜主品牌 - 市场规模与格局：2024 年中国鞋服零售额 26775 亿，男士鞋服 7487 亿；非运动男装集中度高且持续提升 [45][46] - 品类优化：男装品类从商务正装向运动休闲和功能性服饰转型，如奥康运动皮鞋、海澜之家六维弹力裤等 [52][53] - 日本经济低迷期参考：日本经济低迷期服装消费偏向大众性价比，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似 [2][54] - 渠道：加盟商类直营管理模式，提升渠道管控和库存调配效率，有财务透明、运营高效等优点 [61][62] - 供应链：主品牌可退货商品占八成，库存风险较低，存货减值与不可退货商品比例、销售状况相关 [65][66] - 海澜品牌新变化：提高产品力，推出国民 IP 系列和高科技单品；完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比提升，电商业务发展迅速；拓展海外市场，截至 2024 年底海外门店预计达 90 家左右，盈利好于国内 [2][68][83] - 其他品牌：子品牌增长稳健，2023 年精简子品牌实现减亏增收，英氏销售总额增长，OVV 销售额下降 [85] 新业务 - 斯搏兹：2023 年合资成立，2024 年持股比例提升至 51%并表；业务包括京东奥莱线上 + 线下业务和阿迪 FCC 业务，2024 年前三季度收入 9.6 亿元，净利润约 1.5 亿元 [89][94] - 阿迪 FCC：海澜作为阿迪核心零售商开 FCC 门店，销售性价比产品线，2024 年约开 400 余家，2025 年有望再开 300 - 400 家 [97] - 京东奥莱：海澜与京东合作，线上线下结合开展折扣特卖业务；首家线下店 2024 年 9 月开业，截至目前 11 家门店，以三线城市为主；店内布局丰富，品牌约 70 个，折扣 3 - 5 折；线下为线上导流，线上店粉丝达 26 万人 [98][101][103] 盈利预测 - 传统业务：未提及具体假设内容 - 新业务：未提及具体假设内容 - 公司整体：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 211.91/248.57/297.62 亿元，净利润分别为 23.4/26.49/29.86 亿元 [9] 估值与投资建议 - 绝对估值：7.7 - 9.5 元 [12] - 相对估值：7.7 - 8.5 元 [12] - 投资建议：维持“优于大市”评级 [4]