报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内叉车双寡头之一，业务涵盖工业车辆整机、零部件、后市场、智能物流系统四大板块，实控人为安徽国资委，持续推进国企改革，业绩稳步增长 [1] - 叉车行业呈现电动化、锂电化趋势，全球电动叉车渗透率提升，国内电动叉车渗透率仍有发展空间，预计全球锂电叉车渗透率将增长 [1] - 中国叉车出海有较大成长空间，出口以价值量小的叉车为主，销售额市占率低，且中国在锂电叉车有全产业链优势 [2] - 报告研究的具体公司引领电动化、全球化，智能物流打开新成长空间，电动化方面入股相关企业布局，全球化建立海外中心和销售网络，智能物流营收和AGV销量增长，与华为合作有望增强竞争力 [2] - 考虑国内宏观经济疲软，下调2024 - 2026年归母净利润预测，但公司合理估值为24.05 - 27.75元，维持“优于大市”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司前身始创于1958年，拥有60余年发展历程，自2016年起保持世界叉车制造商七强地位，经历起步、成长、内外扩张、改革创新四个阶段 [14] - 布局工业车辆整机、零部件、后市场、智能物流系统四大业务板块，产品系列丰富，可为用户提供综合性物料搬运解决方案 [17] - 实控人为安徽省国资委，2022年股权划转后，安徽省投资集团和财政厅分别持有叉车集团90%和10%股权，截至2024年9月30日，控股股东安徽叉车集团持股35.13%，实控人间接持股31.67% [19] - 2002年以来探索销售子公司股权改革，首创叉车“4S店”销售模式，2023年全资子公司实施混改并开展员工持股计划，完成国企改革三年行动目标 [22] - 2018 - 2023年营收/净利润CAGR分别为12.56%/17.01%，2023年营收和归母净利润增长，2024Q1 - Q3营收和归母净利润同比增长 [23] - 2018 - 2023年海外业务营收CAGR为30.52%，占比由16.70%提升至34.99%，国内业务营收CAGR为7.02% [23] - 2024年前三季度毛利率/净利率为21.53%/8.82%，同比增长，海外毛利率显著高于国内，2023年分别为24.19%/18.27% [27] - 2021 - 2023年销售费用率上升，管理费用率平稳在2.7%左右，财务费用率稳定 [27] - 研发费用率维持4% - 5%，2023年上升幅度大，研发费用绝对值2018 - 2023年CAGR为17.75%，自1996年上市累计分红25次，累计现金分红36.83亿元 [29] 行业分析 - 叉车下游主要为制造业和物流仓储业，占比近60%，由动力、传动等多个系统组成，可分为电动和内燃叉车，有五大类型 [32][34][37] - 2017 - 2023年全球叉车销量CAGR为8.18%，2017 - 2022中国叉车销量CAGR为15.41%，2023年全球前20叉车公司总销售收入约582亿美元，同比增长超8% [38][39] - 全球叉车行业集中度高，竞争格局稳定，海外以高端产品和品牌经营为主，全球前三企业占前20公司总销售收入约55%，国内安徽合力和杭叉集团营收规模有差距 [40] - 国内叉车市场双寡头垄断，2023年安徽合力和杭叉集团销量市占率分别为25%和21%，合计近50% [42] - 电动叉车环保、成本低，全球环保政策趋严使其成为发展趋势，以3吨叉车为例，全生命周期成本仅为内燃叉车的50% [45] - 2013 - 2023年欧洲/中国/全球电动叉车市占率提升，中国电动化渗透率仍有提升空间，因与欧洲有差距且平衡重叉车电动化率偏低 [47] - 锂电叉车是电动叉车未来方向，锂电池优势明显，预计2030年全球市场份额超50%，2023年中国锂电化率下降受III类车结构影响 [48] - 2018 - 2023年叉车出口/内销CAGR分别为19.42%/12.30%，出口以电动叉车为主，2023年渗透率为74.40%，中国叉车性价比高且锂电产业链成熟 [53] - 2023年中国叉车企业全球市场（除中国区域）销量份额约29.61%，但出口以价值量小的三类叉车为主，销售额市占率低，且海外电动叉车锂电替代铅酸趋势下，中国有全产业链优势 [56] - 安徽合力、杭叉集团海外毛利率高于国内，因海外产品价格高且出口锂电叉车毛利高，叉车出海有望提高国内叉车公司盈利能力 [58] - 叉车销量与制造业周期、宏观经济相关，当前制造业库存下降，未来有望复苏带动叉车需求 [60] - 2022 - 2023年我国交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额同比增速分别为9.10%/10.50%，2024年1 - 10月为7.70%，中国物流需求规模增长，仓储物流复苏有望带动叉车需求 [62][63] - 中国人口自2022年负增长，2023年60岁以上人口占比21.10%，社会老龄化加速，“机器换人”趋势拓宽叉车应用场景和渗透率 [65] - 2018 - 2023年我国智能仓储行业市场规模CAGR为17.90%，中国移动机器人（AGV/AMR）市场规模CAGR为43.18%，仓储智能化转型带动叉车智能化发展 [68] 公司分析 - 业务覆盖整机、关键零部件、后市场、新产业四大板块，形成以合肥总部为中心的整机生产基地，以核心零部件体系为支撑的百亿产业布局，开展后市场服务业，搭建新兴产业战略蓝图 [71] - 采取关键零部件自制，非关键零部件采购或外协的生产方式，自主开发多种关键零部件，2022年发行可转债扩充产能，2024年拟调整剩余募集资金投入零部件项目 [71] - 电动叉车产品齐全，涵盖多种类型和吨位，应用行业广泛，通过入股相关企业整合产业链加速电动化进程 [73] - 2017 - 2023年电动叉车销量CAGR为35.72%，高于行业的25.51%，国内市占率从13%增长至21%，目前以低价值量三类叉车为主 [74] - 2016年与美国公司合作开发氢燃料电池叉车，2021年完成研发，制定批量化市场应用计划，2022年主持制定相关技术规范 [74] - 境内销售采取“直销为主 + 经销为辅”模式，截至2023年在全国有25家省级营销服务机构和近500家二、三级营销服务网络 [77] - 1998年成立进出口公司，早期以经销商代理海外销售，后设立区域中心及经销商代理，目前建立7大海外中心，在全球100 + 个国家和地区有300 + 家销售代理网络，产品销往150 + 个国家和地区 [79] - 2018 - 2023年海外业务营收CAGR为30.52%，占比由16.70%提升至34.99%，全球（包含中国）销量市场份额由7%提升至14%，海外市场仍有提升空间 [82] - 智能化是叉车行业未来趋势，智能物流、无人叉车可提升效率、降低成本，国内和海外叉车龙头均在布局 [83] - 智能物流板块产品丰富，应用行业和场景广泛，2023年发布智能工业车辆，形成产品矩阵和集成解决方案，2022/2023年智能物流营收同比增长158%/42%，AGV销量同比增长255%/127% [85] - 2024年子公司与德马科技签订战略协议，收购宇锋智能，整合行业资源，完善智能物流产业布局，加速转型升级 [86] - 2月10日安徽叉车集团与华为签署合作协议，在数字化转型、智能物流、人工智能合作，有望增强公司竞争力，打开成长空间 [87] - 工业车辆后市场业务包括配件与服务等，市场前景与整机保有量相关，2019 - 2025年我国叉车保有量将从约350万台超500万台，后市场前景广阔 [88] - 公司后市场业务收入持续增长，2023年同比增长13%，但2022H1收入占比18%，低于欧美龙头，后市场业务毛利率高于新机销售，未来有望增长并提升盈利能力 [88] 盈利预测 - 国内叉车景气度受宏观经济影响，2018 - 2023年复合增速约12.30%，2024年销量同比增长4.77%，预计内销维持小幅增长，预计2024 - 2026年公司叉车业务收入106.33/110.59/119.43亿元，同比变动 - 5.00%/4.00%/8.00%，毛利率稳定在18.50% [94] - 全球叉车电动化、锂电化趋势显著，2018 - 2023年我国叉车出口销量复合增速约19.42%，2024年同比增长18.53%，预计出口维持快速增长，预计2024 - 2026年国外业务收入73.36/88.03/101.23亿元，同比增长20.00%/20.00%/15.00%，毛利率小幅增长 [95] - 2024年公司拓展海外业务费用率高，2025、2026年费用率保持较高但小幅下降，假设2024 - 2026年管理、销售、研发费用率分别为2.60%/2.60%/2.55%、4.10%/4.10%/4.05%、5.20%/5.20%/5.10% [96] - 预计2024 - 2026年营收181.50/200.61/222.86亿元，同比增长3.89%/10.53%/11.09%，归属母公司净利润分别为14.22/16.48/19.04亿元，同比增长11.27%/15.89%/15.53% [99] 估值与投资建议 - 采用绝对估值和相对估值两种方法估算公司合理价值区间 [101] - 绝对估值选取杭叉集团等为可比公司，算出无杠杆Beta为0.96，无风险利率为2.68%，假设永续增长率为1%，得出每股价值为25.17元 [102][103]