报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 成本改善、纸价稳健，吨盈利周期向上，伴随广西/湖北基地浆/纸爬坡，2025年公司盈利有望保持靓丽表现 [2] - 成长路径清晰，浆纸协同带来效率改善，2025年造纸产量增速高达30%+，且生产成本有望改善 [2] - 龙头优势明确、订单充沛，2025年格局有望加速集中，仙鹤产业链延展使成本优势放大，格局持续优化 [3] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|7,738|8,553|10,065|13,284|16,637| |增长率YoY %|28.6%|10.5%|17.7%|32.0%|25.2%| |归属母公司净利润(百万元)|710|664|1,060|1,441|1,790| |增长率YoY%|-30.1%|-6.5%|59.8%|35.9%|24.3%| |毛利率%|11.5%|11.6%|15.4%|15.7%|16.0%| |净资产收益率ROE%|10.3%|9.1%|13.3%|16.2%|17.9%| |EPS(摊薄)(元)|1.01|0.94|1.50|2.04|2.54| |市盈率P/E(倍)|20.50|21.94|13.73|10.11|8.13| |市净率P/B(倍)|2.12|1.99|1.82|1.64|1.45| [4] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|6,969|7,706|8,390|10,220|12,128| |货币资金|944|1,228|1,432|1,755|2,086| |应收票据|5|3|5|7|8| |应收账款|1,310|1,412|1,538|2,030|2,311| |预付账款|157|60|125|170|176| |存货|2,055|2,777|2,928|3,691|4,797| |其他|2,498|2,226|2,362|2,567|2,750| |非流动资产|6,295|11,163|14,105|13,740|13,166| |长期股权投资|864|955|1,155|1,155|1,155| |固定资产（合计）|2,846|3,526|4,662|5,391|5,772| |无形资产|773|968|968|968|968| |其他|1,812|5,714|7,320|6,226|5,270| |资产总计|13,264|18,870|22,495|23,960|25,294| |流动负债|4,074|5,613|5,498|6,451|7,451| |短期借款|1,771|2,372|1,872|1,772|1,472| |应付票据|839|412|426|560|720| |应付账款|1,182|1,997|2,482|3,268|4,270| |其他|281|832|718|851|990| |非流动负债|2,278|5,895|8,968|8,568|7,768| |长期借款|0|3,409|6,209|5,809|5,009| |其他|2,278|2,486|2,758|2,758|2,758| |负债合计|6,352|11,508|14,465|15,018|15,219| |少数股东权益|32|36|41|48|57| |归属母公司股东权益|6,880|7,326|7,989|8,894|10,018| |负债和股东权益|13,264|18,870|22,495|23,960|25,294| [6] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|7,738|8,553|10,065|13,284|16,637| |营业成本|6,848|7,560|8,511|11,204|13,975| |营业税金及附加|43|67|70|93|121| |销售费用|26|32|30|46|67| |管理费用|124|147|151|199|283| |研发费用|104|113|136|199|283| |财务费用|68|182|229|226|180| |减值损失合计|-10|-32|-100|-30|-30| |投资净收益|140|211|221|226|250| |其他|146|102|128|119|77| |营业利润|801|733|1,187|1,631|2,025| |营业外收支|-7|-1|-4|-4|-4| |利润总额|794|732|1,184|1,628|2,022| |所得税|79|65|118|179|222| |净利润|715|667|1,065|1,449|1,800| |少数股东损益|5|3|5|8|9| |归属母公司净利润|710|664|1,060|1,441|1,790| |EBITDA EPS(当年)(元)|1.01|0.94|1.50|2.04|2.54| [6] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|72|62|1,718|1,758|2,341| |净利润|715|667|1,065|1,449|1,800| |折旧摊销|362|426|532|665|774| |财务费用|67|189|298|333|300| |投资损失|-139|-230|-221|-226|-250| |营运资金变动|-924|-993|-18|-484|-307| |其它|-10|2|61|20|23| |投资活动现金流|-651|-3,740|-3,216|-65|57| |资本支出|-906|-4,315|-3,996|-290|-193| |长期投资|92|388|-200|0|0| |其他|162|187|980|226|250| |筹资活动现金流|638|3,762|1,702|-1,369|-2,067| |吸收投资|0|0|0|0|0| |借款|1,081|4,010|2,300|-500|-1,100| |支付利息或股息|-271|-322|-693|-869|-967| |现金流净增加额|71|58|204|324|331| [6][7]