报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][70] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是户外板块中少有的中高端品牌代工标的，产品附加值高、盈利水平高且深度绑定大客户，短期大客户补库驱动订单回暖，长期品类和客户扩张、产能匹配需求增长，合营品牌北极狐持续发力，预计未来业绩向好，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 户外装备制造龙头，持续深耕国际市场 - 公司成立于1998年，2023年上市，主要从事户外用品研产销，产品包括帐篷、睡袋等，以ODM/OEM模式服务全球客户，外销为主，下游合作国际知名品牌 [11] - 公司发展分三阶段，初期专注帐篷睡袋，后扩展业务；2008年控制权转移，与Fenix成立合资公司；2016年起布局东南亚产能，2023年IPO并收购阿珂姆 [14][15] - 2024年12月发布股权激励计划，向董秘、财务总监及中层管理人员授予限制性股票，考核目标为25 - 27年营收或归母净利润同比增速不低于10%/0%/0% [17] - 近年除2020和2023年外营收整体增长，受益于市场份额扩大和产品结构升级，2023年受海外大客户去库存影响营收承压，2024年呈前低后高趋势 [20] - 产品结构优化推动毛利率提升，近年帐篷、服装、睡袋毛利率大幅提升，驱动公司毛利率从2019年20.90%提升至2023年32.50% [21] - 公司费用率整体稳定，财务费用率因汇兑损益波动，2024年预计有汇兑收益，2023年净利率约27% [26] 竞争力来源：高端差异化产品铸就领先优势，深度绑定优质客户 - 公司主要客户为中高端品牌，产品价格高于牧高笛合作品牌，产品质量更高、应用环境更特殊，高附加值带来高盈利水平，2023年毛利率/净利率分别为32.50%/26.94%，处行业领先 [27][29][34] - 海外中高端户外品牌认证体系严格，替换供应商成本高，公司制造技术成熟、产能多元布局，前五大客户贡献占比高且合作稳定，每年前五大客户收入总占比超75% [36][37] 2B产能增长匹配需求扩容，飞耐时规模快速增长 - 以美国为例，纺服出口经历供应链危机致库存新低、预防性补库推升库存、去库、补库四阶段，当前公司出口进入上行周期，24Q3营收同比增长29.14%，增速转正，库存改善 [38][44][49] - 公司口碑良好，未来可进行品类和客户扩张，户外品牌产品线丰富，公司合作产品系列有望拓展，海外仍有大量未覆盖客户 [50][51][54] - 2023年IPO募集资金扩建产能，后变更用途收购阿珂姆50.5%股权，预计收购及产能达产后帐篷/睡袋/背包/服装产能同比增长239%/38%/36%/286% [58][59] - 2008年与Fenix合资成立飞耐时，获北极狐中国独家经营权，公司深度参与运营，加大宣传和门店升级，目前近50家线下店，计划2028年前扩至100家，2024年H1飞耐时净利率达18.36%，看好2C业务成长 [60][61][63] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为8.66/9.84/11.13亿元，同比变动+2.37%/+13.66%/+13.16%，归母净利润为1.54/1.80/2.08亿元，同比-32.23%/+16.59%/+15.39% [65][70] - 预计2024 - 2026年帐篷、睡袋、背包、服装类产品毛利率分别为29.0%/28.0%/16.0%/24.0%等，销售、管理、研发费用率有相应变化 [66][68][69] - 选取牧高笛、浙江自然、开润股份为可比公司，2025年可比公司平均PE估值约16倍，考虑公司2B、2C业务情况，给予2025年16倍估值，目标价42.40元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [70]