报告公司投资评级 - 首次覆盖仙琚制药，给予“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 仙琚制药是甾体激素行业一体化龙头，2024 年有望成为业绩回暖新起点，存量品种集采风险已阶段性出清，未来在制剂特色品种爬坡和原料药规范市场扩张带动下，业绩有望重现稳健增长趋势 [1] - 制剂业务集采影响基本出清，特色品种放量筑牢业绩基础，预期 24 - 26 收入端复合增速为 10.6%；原料药业务下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即，预期 24 - 26 年收入端复合增速为 6.2% [2][3] 根据相关目录分别进行总结 1 集采扰动风险出清，业绩拐点已现有望逐步回升 - 仙琚制药是甾体激素产业链龙头，深耕妇科、麻醉、呼吸三大制剂板块，拥有三个主要生产基地，基于原料药自产优势拓展下游制剂产业 [10] - 2019 - 2022 年公司收入和利润稳健增长，2023 年受集采和去库存影响业绩下滑，2024 年 Q1 - 3 利润端（扣非）同比 12.8%恢复性增长 [14] - 公司制剂业务收入占比总体提升，2023 年毛利近 80.0%由制剂业务贡献；总体毛利率有所下滑，24Q1 - 3 初现企稳曙光，销售费用率明显收窄，管理和研发费用率基本稳定 [17][20] 2 制剂：集采风险落地出清，复杂难仿制剂放量在即 - 存量大单品集采影响出清，2023 年制剂业务收入下滑，2024 上半年同比增长 10.6%，未来有望重塑稳健增长趋势 [25] - 已集采品种业绩影响在 2024 年基本体现，除部分品种负面影响期递延到 2025 年 Q1，核心大单品集采风险已出清；纳入集采品种并非全为负面影响，部分产品通过集采实现市占率提升 [28][29] - 第十批集采入围品种为低基数品种，对公司报表端影响有限；地屈孕酮片和贝前列素钠片短中期有集采风险，作为光脚品种有望借助集采放量 [32][33] - 公司多款特色专科品种迈入密集放量阶段，如复方庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片等，将推动业绩稳健增长 [34] - 地屈孕酮片市场规模大且稳步扩张，原研垄断超 60 年，公司产品上市在即，有望借助集采打开市场 [37] - 贝前列素钠片市场规模稳定，竞争格局为“一超一强”，公司光脚品种有望借助集采放量 [39] - 庚酸针为公司独家产品，转换思路针对流产后女性群体渗透，处于快速放量期，预期 24 - 26 年营业收入分别为 0.3/0.5/0.7 亿元 [42][45] - 屈螺酮炔雌醇片为国内首仿，竞争格局良好，预期 24 - 26 年销售收入分别为 0.3/0.6/0.8 亿元，主要增长驱动力来自市占率提升和单价优势 [51][53] - 戊酸雌二醇片用于治疗更年期综合征，公司首仿上市有望与原研共享国内市场，预期 24 - 26 年销售收入分别为 0.0/0.2/0.3 亿元 [56][60] - 糠酸莫米松鼻喷剂市场规模稳步扩容，公司市占率位居行业第一，为药械合一难仿剂型，短中期被纳入集采风险较低，预计 24 - 26 年销售额为 7.5/8.7/10.0 亿元 [63][66][67] - 奥美克松钠是全球第二代靶向性肌松拮抗剂，已申报上市获受理，预期远期市场规模接近 5 亿元，销售增量来自罗库 + 舒更组合渗透率提升和公司产品市占率提升 [70] 3 原料药：杨府厂区产能释放有序推进，高端市场扩张未来可期 - 原料药是公司业务根基，19 - 23 年收入平稳，24H1 受下游客户去库存和汇率波动影响同比下降 9.0% [73] - 规范市场具有高利润率优势，台州仙琚通过 FDA 审计后净利率明显爬坡 [76] - 杨府厂区 23 - 24 年密集通过高准入要求的合规市场认证，为公司拓展高端 API 市场和实现“原料药 + 制剂”一体化战略提供契机 [78] 4 盈利预测与投资建议 - 预计 24 - 26 年公司分别实现归母净利润 6.3/7.3/8.5 亿元，分别同比增长 12.4%/14.9%/16.5%，对应 PE 分别为 15/13/11 倍 [3]