报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][87] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内规模最大的有机原料奶生产商，深度绑定蒙牛，能平抑原奶价格周期不确定性并获资金资源支持；消费升级推动高端有机牛奶市场扩容；公司沙漠有机资源优渥，规模化牧场抵御风险能力强；预计24 - 26年归母净利润分别为 - 0.8 / - 0.2 / + 2.91亿元，对应26年PE为6倍，成长性有望显现，生物资产公允价值有扩张空间，首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 1 专注上游聚焦有机，全产业链布局 - 发展历程：2009年创立从事奶牛养殖，2014年香港上市，2018年与蒙牛合作剥离液奶业务，2020年完成收购提升管理效率；是首家获中国和欧盟有机标准双认证原奶品牌，业务涵盖全产业链，2020年启动SAP项目，2009年至今改造沙漠与饲草良田，2021年碳中和案例入选联合国《企业碳中和路径图》 [18] - 股权结构：2018 - 2021年蒙牛逐步增持成单一最大股东，2024年3月蒙牛乳业高飞接任总裁；公司与参控股子公司资源共享建设有机产业链 [21][23] - 经营情况：2017年经营遇挑战，2018年剥离液奶业务后逐渐恢复；2024年上半年受行业周期影响收入和归母净利润下降；2019 - 2023年有机原奶销量占比提升，2020 - 2024年单位成本上涨，公司调整产品结构，2024年上半年单吨毛利额和毛利率下降；2024年上半年财务费用率和行政开支占比下降，未来有望获蒙牛支持提升运营效率 [24][25][27] 2 市场空间辽阔，消费升级带动有机牛奶发展 - 国民消费升级是牛奶高端化的驱动力：2010 - 2023年中国人均消费支出复合增速高，高净值人群数量扩大，消费升级为高端有机牛奶推广提供土壤；2023年我国人均奶类消费量低，市场规模有上升空间，原奶价格下降或促进牛奶普及，高端牛奶市场有望扩容 [30][35] - 有机奶在牛奶消费升级中成为热门方向，占比对标海外空间较大：有机牛奶因标准严格成本高，是液态奶消费升级热门方向；有助于健康，含更高omega - 3脂肪酸；全球有机食品产业发展，我国有机食品起步晚但发展快，人均消费量与发达国家差距大，有机奶赛道有发展空间 [37][41][47] 3 规模化牧场抵御原材料价格波动能力强，与头部乳企绑定保障收入稳定 - 规模化牧场优势显著，是大势所趋：规模化牧场可整合产业链、降低饲料成本、减少奶牛疾病风险和抽样检疫成本，盈利比例更高，抵御原材料价格波动能力强；世界范围内牧场规模化进程持续，国内牧场规模化程度低，未来将加快 [48][52][58] - 与蒙牛锁定，减少下游需求波动产生的冲击：蒙牛增持成最大股东，牧场与蒙牛锁定可避免下游不确定性风险，下游乳企需稳定奶源；蒙牛增持整合资源促圣牧有机奶业务增长，为圣牧提供现金流、销量、供应链管理和宣传支持 [63][64] 4 有机奶龙头资源优渥，战略聚焦未来可期 - 地理资源禀赋不可复制，全程有机模式独特：公司地处乌兰布和沙漠，有水源、环境、气候、交通和先发优势；采用全程有机经营模式，保障牛奶品质和安全，是核心竞争力 [65][66][69] - 盈利结构改善，有机原料奶量价齐升：2011 - 2023年有机牧场和奶牛存栏数量及占比上升，2024年上半年进口奶牛提升牛群质量；有机奶利润率高，对营收和毛利贡献比重上升；原奶销量和价格上升，有机奶占比提升带动整体销量增长和溢价率提升；过去三年三费开支下降，降本增效成功 [72][74][78] 5 盈利预测与投资建议 - 收入方面：预计24 - 26年收入分别为31.74 / 32.85 / 35.27亿元，增速分别为 - 6.21% / + 3.51% / + 7.37% [86] - 利润方面：预计24 - 26年综合毛利率分别为31.78% / 32.65% / 35.37%，归母净利润分别为 - 0.8 / - 0.2 / + 2.91亿元，同比增速分别为 - 193% / + 74% / + 1528%，对应26年PE为6倍；选取可比公司，26年公司PE低于平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [86][87]