纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国乳制品加工行业 - 公司：中国圣牧 纪要提到的核心观点和论据 中国圣牧业务与市场前景 - 核心观点：作为国内有机奶龙头企业，市场前景乐观 - 论据：主要供应有机奶给蒙牛特仑苏，牧场位于乌兰布和沙漠有产品溢价优势，有机概念在一线城市渗透，消费者对高端健康产品需求增加，人均消费水平提升推动有机奶市场规模扩大 [2][3] 原奶和牛肉价格变化对中国圣牧的影响 - 核心观点：原奶价格企稳和牛肉价格上涨将改善公司利润 - 论据：原奶价格自2021年下半年下滑后降幅收窄，预计产能出清尾声奶价企稳，提升成母牛估值和利润表；牛肉价格自2023年回升，得益于反倾销政策和供给短缺，2025年上半年肉牛业务开始贡献利润，陶牛价格涨幅约30% [2][4][5] 中国圣牧未来盈利预期 - 核心观点：2025年可能亏损，2026年保守估计实现约4亿元利润 - 论据：当前市场乳制品价格企稳，成母牛估值提升带来利润增长，聚焦特色产品有竞争力，肉牛业务和淘汰母牛带来利润增量 [2][6][26] 中国乳制品加工行业情况 - 核心观点：中游乳企掌握产业链溢价权 - 论据：行业分上中下游，上游进入壁垒高但资源分散，中游乳企掌握产业链溢价权，占据更多利润 [7] 国内上游养殖资源稀缺对行业发展的影响 - 核心观点：规模化是必然趋势 - 论据：国内养殖资源稀缺，目前规模化水平低，2022年100头以上牧场占比仅2%左右，近年来大型规模化牧场占比不断提升，未来占比将进一步提高，社会化小型牧场可能萎缩 [8][9] 国内外乳企产业链整合趋势 - 核心观点：国外牧场向下游延伸，国内乳企向上游整合 - 论据：国外有奶源的牧场向产业链下游延伸，国内有品牌的乳企向上游收购整合资源，投资时点多在缺奶前期，支付溢价高，推动行业整合 [10] 规模化牧场种植饲料作物挑战 - 核心观点：超大规模养殖不经济 - 论据：大规模牧场土地不足，饲料运输和进口成本高，环保成本高，如奶牛粪便和尿液处理费用高昂 [11] 圣牧通过分散牧场实现规模经济 - 核心观点：分散式管理可控制成本和提高效率 - 论据：通过多个5到6千头的中小型牧场合并形成大规模养殖，拥有12万到15万头奶牛，分散式管理能有效控制成本和提高生产效率 [12] 乳企控股对上游牧场发展的影响 - 核心观点：社会化牧场面临出清压力 - 论据：前16大牧场基本被乳企控股或持股，社会化牧场无资本支持会逐步退出，存栏量去化速度受股东支持和资金实力影响 [13] 奶价波动原因 - 核心观点：供过于求导致奶价下跌且周期底部时间长 - 论据：上一轮奶价上涨吸引资本扩产，2021 - 2022年奶源供给增加，需求端增速稳定或下降，大型牧场抗周期能力强，周期底部从2021年下半年持续至今约四年 [15] 社会化牧场与乳企协议价格情况 - 核心观点：社会化牧场基本无盈利甚至亏本 - 论据：与伊利、蒙牛签署协议价格约每公斤2.85元，养殖现金成本加贷款利息约每公斤2.8元，仅赚5分钱；若收购量降至80%，加权后价格约每公斤2.7元，亏本经营 [16] Q3社会化牧场出清节奏预测 - 核心观点：三季度将集中出清一批社会化牧场 - 论据：三季度是集中采购青储饲料节点，许多社会化牧场负债率达80%甚至接近100%，银行审批严格，蒙牛和伊利取消大部分青储贷款发放，资金压力加剧 [17] 奶粉厂喷粉情况对周期判断的意义 - 核心观点：社会化原奶供应减少 - 论据：去年社会化和乳企排队喷粉，今年只有少数乳企喷粉 [18] 未来高端有机产品消费趋势 - 核心观点：高端有机产品市场有望扩大 - 论据：人均消费水平增长，消费者欢迎高端有机产品，全球有机食品市场规模达千亿美元，中国市场双位数增长 [21] 圣牧有机品牌股权结构 - 核心观点：股权结构确保圣牧经营稳定 - 论据：蒙牛持有51%股份，圣牧持有49%股份，蒙牛锁定80%奶源，规定每年80%以上奶源交蒙牛，保证圣牧在奶源下行时经营稳定 [22] 圣牧有机品牌地位和优势 - 核心观点：是中国第一大有机牧场，财务指标优异 - 论据：是全球首家获中国和欧盟双有机认证品牌，有机奶牛占比从二十几%到八十几%，原料奶业务销售有机奶，毛利率30%左右，压缩管理费用，财务报表质量、资本负债率等指标优异，现金比率高，有未使用授信空间 [23] 圣牧公司原料奶销售价格及波动情况 - 核心观点：销售单价稳定，有进攻性和防守韧性 - 论据：销售单价常年维持在4元左右，最高达5元，2018 - 2021年价格上涨公司增速高，2021年后价格下跌公司低幅度下滑，特色奶占比85%，包括有机、A2和娟姗等 [24] 圣牧公司独特竞争优势 - 核心观点：有地理、股权和业务聚焦优势 - 论据：地理上位于乌兰布和沙漠，资源丰富；与蒙牛绑定股权结构，保证80%以上产量供应；聚焦有机乳业，有机牧场和奶牛数量增加，毛利贡献增加 [25] 看好圣牧公司的原因 - 核心观点：利润弹性大，产品有竞争力 - 论据：市场乳制品价格企稳，成母牛估值提升带来利润增长，聚焦高溢价特色产品，有进攻性和防守韧性 [26] 奶价企稳和反弹对生物资产公平值的影响 - 核心观点：显著提升生物资产公平值 - 论据：每头奶牛增值约1,000元，圣牧24万头奶牛总增值可达2.4亿元，公司市值仅二十几亿，增值空间大 [27] 牛肉价格上涨对圣牧肉牛业务的影响 - 核心观点：肉牛业务扭亏为盈 - 论据：2024年肉牛业务亏损约6,000万元，2025年上半年开始贡献利润，陶牛价格涨幅约30%，小公牛价格上涨 [28] 牛肉价格上涨的原因 - 核心观点：进口限制和供给紧缺 - 论据：进口限制及国内供给紧缺，过去奶价下行导致牧场出售奶牛和公牛，扩产周期慢，供需矛盾突出，全链条库存恢复需三年，若进口限制严格，价格可能突破2021 - 2022年高点 [29] 圣牧公司盈利预测 - 核心观点：2026年收入增长，利润弹性大 - 论据：原奶价格回到2023年水平并稳健增长，2025年收入有压力，2026年收入中高个位数增长，2025年减亏，2026年利润保守估计4亿元左右并可能更高 [30] 肉牛业务对圣牧公司利润贡献的计算 - 核心观点：利润弹性可能达4亿以上 - 论据：2026年育肥后每头700公斤牛价上涨8元，每头增值约5,600元，1.2万头肉牛可减亏约0.67亿元，6万头成母牛牛价上涨5,600元可增收3.63亿元 [31] 其他重要但可能被忽略的内容 - 被淘汰的社会化牧场类型：希望自己做品牌产品被伊利、蒙牛视为竞争对手拒绝收购原奶的，以及在原奶紧缺时不断找不同买家被认为不忠诚客户的，这两类已在本轮周期完成去除 [19][20]

公司概况 - 中国圣牧是国内有机原奶龙头，首家获得中国和欧盟有机标准双认证的原奶品牌，业务涵盖牧草种植、奶牛养殖、原料奶生产及高端液态奶加工全产业链 [1] - 公司是我国规模最大的有机原料奶生产商，通过股权深度绑定下游乳企（蒙牛集团持股29.99%），可平抑原奶价格周期波动并获得下游支持 [1] 行业优势 - 高端有机牛奶市场随人均消费水平提升持续扩容，有机牛奶因严格生产标准和高品质成为液态奶消费升级热门方向 [1] - 公司地处内蒙古乌兰布和沙漠黄金奶源地，实现从草场到餐桌全程有机生产，地理资源形成的行业壁垒未来将更加坚固 [1] 价格与盈利 - 原奶价格从2021年下半年持续下滑，主产区生鲜乳价格从最高4.38元/公斤降至3.04元/公斤，降幅已收窄，预计后续企稳 [2] - 牛肉价格2023年下滑后企稳回升，公司生物资产公允价值变动亏损对利润的拖累有望逆转 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-0.47/4.36/7.09亿元，2026年PE为5.5倍，显著低于可比公司平均9.6倍PE [2] 核心竞争力 - 全程有机生产模式保障牛奶品质与安全，最高级别食品安全等级构成核心壁垒 [1] - 有机奶业务成长性在健康消费趋势下逐步显现，奶价企稳和肉价回升将大幅提振利润表现 [2]

报告核心观点 - 国内经济修复分化，利率债预计窄幅震荡，看多长久期城投债及资本债，预计 2026 年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [2][9] - 6 月社融增速上升，利率债阶段性窄幅震荡，看多收益率 2%以上的长久期信用债 [2][14] - 海外市场 TACO 行情或结束，恐慌模式可能开启，看好黄金、恐慌指数、现金 [2][20] - 中国圣牧基本面有望反转，预计 25 - 27 年归母净利润改善，首次覆盖给予“买入”评级 [24] - 晶方科技车载 CIS 需求扩张带来增长新动能，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [28] 固定收益（国内经济修复持续分化——利率周报） - 宏观要闻：6 月 CPI 同比+0.1%、环比-0.1%，国务院发文稳就业，特朗普宣布加征关税 [6] - 中观高频数据：消费市场复苏有韧性，物流量增长，开工率和商品房成交量分化，大宗商品价格承压 [7] - 债市及外汇市场：7 月 11 日国债收益率上升，美元兑人民币即期汇率上涨 [8] - 机构行为：理财公司公募理财产品破净率下降，本周债基久期上升 [8] - 投资建议：三季度利率债窄幅震荡，看多长久期城投债及资本债等 [9] 固定收益（6 月社融增速进一步上升——2025 年 6 月金融数据点评） - 金融数据：6 月新增贷款 2.24 万亿元，社融 4.2 万亿元，M2 达 330.3 万亿，YoY + 8.3%，M1 YoY + 4.6%，社融增速 8.9% [11] - 新增贷款：6 月新增贷款同比小幅多增，7 月预计较低，信贷需求可能长期偏弱 [11] - M2 与 M1 增速：6 月 M2 增速及 M1 增速均回升，反映经济活性改善 [12] - 社融情况：6 月社融同比大幅多增，增速回升，预计 2025 年社融同比显著多增 [13] - 投资建议：利率债窄幅震荡，看多长久期信用债等 [14] 海外/教育研究（TACO 终有尽头，恐慌模式随时到来——海外科技周报） - 海外 AI：MPMaterials 与美国国防部合作提升本土稀土磁体制造能力，关键资源产业链重塑值得关注 [15][16] - 板块行情回顾：港美科技股震荡，浓缩铀板块上涨，相关标的有涨有跌 [17] - Web3 与加密市场：加密核心资产现货 ETF 净流入，价格创历史新高，全球加密货币总市值上升 [18][19] - 投资分析意见：市场或重新开启恐慌模式，看好黄金、恐慌指数、现金 [20] 食品饮料（中国圣牧首次覆盖） - 公司概况：中国圣牧是有机原料奶龙头，业务覆盖乳品价值链，蒙牛集团为最大股东 [22] - 市场前景：高端有机牛奶市场预计扩容，地理资源带来的行业壁垒将更坚固 [23] - 盈利预期：奶价、牛价底部反转，预计 25 - 27 年归母净利润分别为-0.47/4.36/7.09 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [23][24] 电子（晶方科技首次覆盖） - 公司情况：晶方科技是 WLCSP 先进封装龙头，2024 年业绩重回增长轨道 [25] - 市场机遇：车载 CIS 需求快速增长，公司凭借技术优势有望受益 [26] - 业务拓展：通过外延并购布局光学器件和第三代半导体领域，发挥协同效应 [27] - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.91/5.34/6.42 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [28]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[3] 报告的核心观点 - 中国圣牧是国内有机原奶龙头，业务覆盖乳品行业价值链，股权绑定下游乳企，蒙牛集团为最大股东[6] - 随人均消费水平提升，高端有机牛奶市场预计持续扩容，公司地处黄金奶源地，全程有机生产保障品质安全，地理资源带来的行业壁垒将更坚固[6] - 当前原奶和牛肉价格底部反转，此前公司因价格低迷致生物资产公允价值变动亏损拖累利润，后续利润有望大幅修复[6] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为 - 0.47/4.36/7.09亿元，对应26年PE为5.5倍，可比公司26年平均PE接近9.6倍，公司估值显著更低，首次覆盖给予“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年7月14日收盘价0.30港元，一年内最高/最低0.32/0.15港元，总市值和流通市值均为2556.30百万港元，资产负债率50.67%[1] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3383.63|6.53%|86.08|-79.33%|0.01|2.14%|23.95| |2024|3126.18|-7.61%|-65.50|-176.09%|-0.01|-1.65%|-19.86| |2025E|2989.43|-4.37%|-47.31|27.77%|-0.01|-1.21%|-50.79| |2026E|3207.90|7.31%|436.04|1021.73%|0.05|10.02%|5.51| |2027E|3447.21|7.46%|708.62|62.51%|0.08|14.01%|3.39|[4] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2024 - 2027E年公司各项财务指标及比率分析，如营业收入、成本、利润、资产、负债等情况，以及各指标的增长率、周转天数、偿债能力指标等[7]

纪要涉及的行业或公司 行业为原奶行业，公司为中国圣牧 纪要提到的核心观点和论据 - **行业出清节奏放缓**：2025年上半年散奶市场价格高于去年同期，2025年上半年散奶价格维持在2.2元以上，高峰接近2.5元，2024年同期仅1.7 - 1.9元，缓解部分企业资金压力；肉牛和淘汰牛价格上涨，为社会牧场提供现金流支持；市场普遍预期2025年第三季度奶价迎来拐点，许多牧场选择坚持运营；行业出清呈阶梯式，不同类型牧场在不同阶段出清 [2][3] - **中国圣牧产品与销售**：高品质原奶产品（有机奶、DHA、A2等）占比超80%，85%供应蒙牛；与蒙牛签三年战略协议和年度销奶协议，奶价随行就市，锁量不锁价 [2][8][10][11] - **价格与盈利情况**：2025年特种奶价格下降但降幅不大，仍超4元，去年综合奶价约4.4元，今年降幅不到个位数百分比；预计生物资产减值减亏趋势明显；全年收入预计与去年持平或略增，利润取决于下半年奶价和肉牛价格；毛利率预计良好，净利润可能受扰动因素影响 [2][12][13][14] - **蒙牛订单与市场需求**：蒙牛订单需求基本持平，高端乳制品尤其是有机产品需求仍在增长，中国圣牧占蒙牛有机供应量约75% - 80% [15] - **未来规划**：长期战略以特色奶为主，开发富硒奶等特色产品；有机产品毛利率约30%；开发新客户但蒙牛仍是核心合作伙伴，框架协议到期正常续签；未来计划逐步增加分红比例至30%，取决于盈利和现金流改善 [16][19] - **行业拐点预期**：原本预计2025年下半年行业拐点在三季度出现，现预计推迟至明年三季度；国际奶价维持或略增；今年三四季度市场出清和需求改善影响行业，大概率明年三季度实现变化 [26][27] - **市场出清催化因素**：现金流问题使大型牧场出现流动性问题、下半年肉牛价格大幅上涨、奶价超预期下跌 [28] - **毛利率与牛群结构**：今年下半年毛利率预计平稳或改善；年初成母牛比例约42%，为全行业最低，今年底预计达45%，明年有望超50% [29][30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国圣牧淘汰牛节奏放缓，但无具体量化数据 [5] - 上游牧场分有稳定合约和无稳定合约两类，宁夏、甘肃地区扩产快的大型集团化牧场供奶合约不稳定，若大量出清可能使拐点提前 [6] - 大型头部牧场单产提升对整体市场节奏影响有限 [6] - 中国圣牧算上小牛养殖成本，按现行奶价处于亏现金状态，去年平均奶价约4.4元，营业成本现金约3元，加小牛成本接近4.4元，总体基本平衡 [7] - 中国圣牧饲料成本约2.65元，比行业平均稍高，因使用有机饲草料 [8] - 中国圣牧有机奶从2021年奶价高点到目前保持25% - 30%溢价水平 [9] - 行业内喷粉情况较去年改善，小而美、高端特色产品模式抗风险韧性更强 [17] - 中国圣牧目前无扩产计划，维持现有规模，通过结构调整提升养殖效率和降低成本，资本开支收缩 [18] - 2025年上半年中国圣牧经营性现金流与去年基本持平或略降，因奶价下滑，投资性支出减少使自由现金流改善 [20] - 中国圣牧肉牛业务基于肉奶联动保留，2025年上半年1.2万头存栏实现盈利，会根据市场情况调整规模，当前小牛价格上涨快，补栏时机不理想 [21][22] - 中国圣牧淘汰奶牛存在亏损，平均每头成母有机奶牛估值近三万元，售卖仅一万多元 [23] - 中国圣牧整体奶销售成本高，后备小牛牛群占比大，现金压力大，饲料成本优化但进一步降低空间有限，减少小牛牛群数量或缓解现金压力 [25]

纪要涉及的公司 中国圣牧 纪要提到的核心观点和论据 1. **战略转型与市场地位**：2019 年中国圣牧将业务重心从乳制品终端产品转向上游养牛业务，出售下游业务给蒙牛，专注沙漠有机奶生产，与悠然牧业占据市场约 35%-40%份额[2][4] 2. **应对奶价下行**：2021 年以来奶价下行，中国圣牧有机原奶售价较普通原奶保持约 30%溢价，维持较好利润率[2][5] 3. **客户结构**：截至 2024 年，约 85%原奶销售给蒙牛，客户结构稳定[2][6] 4. **养殖规模与牛群结构**：2024 年总养殖约 15.7 万头牛，其中奶牛 14.7 万头，成母牛占比约 42%，低于行业平均，为奶价回升预留潜力[2][7] 5. **费用率与负债率**：三费费率低于行业平均，负债率约 50%，财务状况稳健，为扩张和应对市场变化提供保障[2][8] 6. **牛群估值**：牛群估值行业最低，每头平均不到 2 万元，未充分反映有机认证价值，市场上行时资产增值潜力大[2][9] 7. **经营模式与成本控制**：2024 年原奶平均售价约每公斤 4.4 元，高于行业平均约 1 元，全成本约每公斤 3.31 元，有下降空间，计划加强成本控制和提升单产提高毛利率[10] 8. **肉牛价格影响**：肉牛价格上涨对公司利润有积极影响，包括提高淘汰牛回收现金、增加低效牛淘汰收入、肉牛业务直接盈利和公允价值调整带来利润[3][14] 9. **奶牛单产提升**：提升原因是养殖效率提高和奶牛群种质改善，但存在瓶颈，未来提升空间有限[11] 10. **牧场状态与产能出清**：当前行业普遍亏损，社会化牧场亏损更早，今年上半年产能出清低于预期，肉牛价格上涨和散奶市场价格好缓解部分压力[12][13] 11. **公允价值变动损益处理**：公司对牛群估值低，行业上行时资产对财务状况有更大积极贡献[9] 12. **入通情况与规划**：公司希望尽快入通，但目前有困难，预计明年 6 月 30 日前若市场好转有望实现入通[24][25] 13. **奶价走势**：奶价回到 2021 年高点难度大，弹性存在但预计不会达之前高位[32][33] 14. **肉牛价格走势**：肉牛价格可能比预期更具弹性，原因是产能调整滞后和进口受限[34] 15. **母牛淘汰率影响**：当前母牛淘汰率超 30%，推动肉牛价格上涨[35] 16. **行业产能扩展**：奶业调整速度快于肉业，奶业产能调整自由度大，肉业调整慢[36] 17. **奶业单产弹性**：奶业单产弹性有限，提高到 14 公斤以上难度大，应关注延长奶生产胎次[37] 18. **奶牛繁育与进口措施**：2023 - 2024 年进口奶牛提升后备牛比例，优化牛群结构，2024 年二季度集中淘汰产奶成母牛，保留后备牛，预计 2025 年底成母牛比例接近 45%，2026 年下半年达 50%[38][39] 19. **未来利润弹性与扩产规划**：虽未具体测算利润弹性，但措施有积极影响，目前无大扩产计划，通过自繁增长，正常年增长率 5%-7%[40] 20. **淘汰率计算与变化**：目前每年淘汰约 7 万头奶牛，正常年份成母牛淘汰率 35%-40%，未来若保持增长淘汰率将下降[41] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **散奶价格坚挺原因**：国内市场低位价格使散奶喷粉成本有优势、上半年囤积或喷粉库存下降幅度大、ToB 业务需求表现良好[28] 2. **喷粉储存期与奶粉库存**：奶粉储存期一般 12 个月，特殊包装 18 个月，2025 年上半年库存到期消耗，当前库存压力不大，新喷需求增加[29] 3. **以散奶价格喷粉销售盈利情况**：以当前散奶价格喷粉并销售盈利较薄，ToB 业务稳定，形成替代效应需过程[30] 4. **ToB 业务增长情况**：2025 年 ToB 业务增长良好，原因是成本优势及终端市场进口替代意愿，具体数据少，靠客户和贸易商反馈判断[31] 5. **肉牛行业平均完全成本**：公司未统计，预计比奶牛养殖成本低，因肉牛养殖饲料成本低[26] 6. **中国圣牧奶牛折旧体现**：根据香港会计准则，通过公允价值变动损益体现，卖出时与账面价值一次性折旧，不卖出则通过该科目体现，市场价格变化时审慎调整[27] 7. **选择低成本时期进口后备奶牛原因**：基于战略考虑和财务健康状况，当时进口成本低，资金储备好，引进优质种质奶牛提升整体种质能力[38]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳制品行业、肉牛养殖行业 - 公司：中国圣牧、某头部牧业公司 纪要提到的核心观点和论据 生鲜乳市场 - **市场拐点推迟**：2025 年第二季度奶牛出清速度未达预期，市场拐点或推迟至 2026 年。需求端未见明显好转，部分客户可能减少采购；供给端因牧场有稳定销路、成本压力缓解、散奶价格高位及肉牛价格上涨等因素，出清节奏放缓。若需求端无显著变化，短期内难现明显拐点，最快 2026 年第一季度奶价可能企稳[2][3][5]。 - **大包粉价格影响有限**：国产大包粉价格涨至 2 万元/吨左右，与进口粉有替代空间，牧场喷粉与卖散奶意愿相近，其价格大幅上涨对生鲜乳市场周期影响不确定，2025 年整体价格预计好于 2024 年，但大幅上涨可能性不大[2][6]。 - **社会化牧场盈利困难**：不计算小牛现金投入，社会化牧场盈亏平衡点约 3 元/公斤；计入小牛成本则普遍亏损，奶牛结构对养殖成本影响显著，正常牧场小牛成本约 1 元/公斤[2][7][8]。 肉牛市场 - **价格上涨影响牧场策略**：肉牛价格涨至 19 元/公斤，促进牧场淘汰低效奶牛回笼资金，但牧场意愿分化，部分期待奶价拐点坚持，部分转向肉牛养殖，社会牧场经营策略调整更灵活[2][9]。 - **价格上涨原因**：去年肉牛市场大规模去化，养殖市场分散，肉价受进口影响长期低位，大量母牛被淘汰[10][11]。 银行信贷政策 银行对牧场信贷政策较去年更严格，但对有稳定销售渠道的牧场可能提供支持，集团化牧场信贷情况良好，未收紧[2][14][15]。 市场预期分歧 市场对奶价拐点预期存在分歧，部分认为 2025 年第三或第四季度奶价上涨，部分认为要到明年，源于对牧场出清速度和模式判断不同[4][18]。 下游乳企影响 下游乳企减少或停止收奶对牧场现金流压力远超奶价波动，是影响奶农出清的关键因素[4][20]。 公司业绩情况 - **2025 年上半年**：1 - 4 月乳制品整体产量下降，公司原奶销量个位数增长，原奶价格和成本均下跌约 0.1 元/公斤，毛利率绝对值预计持平或改善[23]。 - **利润变动因素**：主要受公允价值变动影响，包括奶牛估值调整和淘汰牛损失，上半年预计亏损同比减少，全年视下半年市场表现而定[24]。 公司存栏与业务 - **存栏规模及结构**：奶牛存栏约 15 万头，略低于年初；肉牛存栏从 1.2 万头减至约 8000 头。成母牛占比 40% - 43%，较年初增加 1 - 2 个百分点，后备牛占比较高[28]。 - **喷粉操作**：今年未进行喷粉操作，与生物资产减值无直接关联，生物资产减值主要受奶牛估值和淘汰牛损益影响[29]。 奶价下跌影响 若今年下半年奶价继续下跌，利润端可能恶化，主要影响是生物资产减值，若成本上涨，业务端毛利率也可能受影响，但通常不如估值变动影响剧烈[30]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **饲料情况**：去年部分社会牧场饲料储存量低于正常年份，今年 6 月底出现饲料紧张，错过青储最佳收割期会降低质量。今年牧场倾向按去年节奏采购饲料，集团化牧场储备计划和采购量与去年基本一致[16][17]。 - **乳制品行业数据**：2025 年 1 - 4 月乳制品整体产量下降，反映需求下降[23]。 - **奶牛相关数据**：中国奶牛平均产奶胎次 2.9 胎，平均淘汰年龄约 5 岁，产奶胎次短受效益驱动[40][41]。 - **特色奶情况**：公司有机奶占比约 75% - 80%，特色奶合计占比接近 85%，未来有动力提升占比，但生产门槛较高。A2 奶生产门槛相对较低，但市场需求不大[43][44]。 - **圣牧有机品牌**：运营状况良好，招商积极，在商超和社区店等渠道布局，大部分门店盈利，公司可获 49%投资收益[42]。

公司社会责任与可持续发展成果 - 公司将35万亩沙漠变为优良草场，种植防沙树木9800余万棵，将220平方公里沙漠变为绿洲[2][3] - 公司在沙漠中修建公路193.3公里，架设有277.9公里电线，建成11座蓄水池、9座有机粪肥发酵厂、1座生物有机肥加工厂[2][3] - 公司被联合国全球契约组织评选为“可持续生产和消费”类别企业的最佳综合实践[6][7] - 公司在2024年CDP评级中，在气候变化、水安全及森林风险三个领域首次获全“B”认证[28][30] - 公司在香港品质保证局举办的35周年专题论坛暨庆典礼上荣获「2024年香港绿色和可持续金融大奖」[35] - 公司多元资本核算是联合国环境规划署发起项目在中国的首个试点项目，《中国圣牧生物多样性暨多元资本核算报告》是中国首份多元资本核算报告[35] - 2024年公司加入世界可持续发展工商理事会，发行全国首笔自然受益型商业ESG挂钩贷款[28][30] - 公司获香港品质保证局“ESG披露贡献先锋大奖”和中国可持续发展工商理事会“金蜜蜂2024优秀企业可持续发展报告－员工责任信息披露奖”[78][80] - 2024年CDP评级中，公司连续三年100%完成披露后，在三大领域首次获全面“B级”认证[79][81] - 2024年公司成功发行全国首笔自然受益型商业ESG挂钩贷款，金额1亿元，期限2年，年利率2.53%[83][86] 公司业务荣誉 - 公司终端品牌有机奶在第十七届亚洲国际有机产品博览会上再度荣获金奖[6][7] - 公司有机产品在第17届亚洲国际有机产品博览会上获亚洲有机博览会金奖[73] - 公司有机产品在第十七届亚洲国际有机产品博览会上获金奖[76] - 公司获海外上市公司百强榜“最佳财务战略奖”[74][76] 公司人员变动 - 卢敏放先生于2024年5月28日辞去非执行董事职务[9][10] 公司基本信息 - 公司股份代号为香港联合交易所有限公司主板1432[13] - 公司使命是「提供全球最高品质沙漠有机奶」「报国兴农 争创第一 共同发展」，愿景是创建全球有机奶第一品牌[34][36][43] 行业环境 - 2024年中国乳业面临诸多挑战，原奶价格持续下降，消费需求恢复不及预期[21] - 2024年行业集中度进一步提高，大型标准化农场逐渐成为市场主导[21] - 2024年中国规模以上乳制品制造企业总产量2961.8万吨，同比下降1.9%[46] - 2024年中国进口各类乳制品276.8万吨，同比下降9.5%，折合生鲜乳1707.9万吨，同比下降8.8%[46] - 2024年中国进口干乳制品204.6万吨，同比下降8.0%；进口液态奶72.3万吨，同比下降13.5%，其中奶粉进口量降幅最大，达17.9%[46] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年公司销售收入为31.262亿元，同比下降7.6%[25][26] - 公斤奶销售成本同比下降5.2%，毛利率维持在29.6%[25][26] - 报告期生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为8.073亿元，全年净亏损6450万元[25][26] - 2024 - 2022年育肥牛数量分别为0.8万头、1.15万头、1.2万头；青年牛&犊牛数量分别为6.44万头、6.4万头、6.42万头；成乳牛数量分别为6.28万头、7.24万头、8.16万头；成乳牛单产分别为10.5吨/年．头、11.4吨/年．头、12.1吨/年．头[37][41] - 2022 - 2024年长短期借款占比分别为70.7%和29.3%、51.4%和48.6%、57.3%和42.7%；年平均融资利率分别为2.67%、2.44%、3.65%，2023 - 2024年分别较上一年增加5.9和13.4个百分点[38][40] - 2024年销量为699803吨，较2023年的711465吨下降1.6%；平均售价为4467元/吨，较2023年的4756元/吨下跌6.1个百分点；销售收入为31.262亿元，较2023年的33.836亿元下降7.6%[89][90][91] - 2024年销售成本为22.00294亿元，较2023年的23.58609亿元降低；毛利为9.2589亿元，较2023年的10.2502亿元降低；毛利率为29.6%，较2023年的30.3%基本持平[94][95][96] - 2024年生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为8.073亿元，较2023年的7.063亿元增加1.01亿元[98][101] - 2024年其他收入和收益为7100万元，较2023年的7230万元下降1.8%[99] - 2024年销售及分销费用降至4910万元，较2023年的6270万元下降21.8%[100] - 2024年其他收入及收益为7100万元，同比下降1.8%（2023年为7230万元）[102] - 2024年销售及分销开支降至4910万元，同比下降21.8%（2023年为6270万元）[103] - 2024年行政开支为1.526亿元，同比下降8.3%（2023年为1.663亿元），占销售收入比例为4.88%，同比下降0.04%（2023年为4.92%）[105][110] - 2024年其他开支为580万元（2023年为250万元），主要为捐赠支出[106][111] - 2024年融资成本为4750万元，同比下降10.6%（2023年为5310万元），中长期借款占比提升至70.7%，综合融资利率较上年度下降0.23个百分点[107][112] - 2024年分占联营公司溢利为230万元（2023年亏损1020万元），因圣牧低温经营状况显著改善[115][119] - 2024年所得税开支为120万元（2023年为310万元）[117][120] - 2024年母公司拥有人应占亏损为6550万元，同比减少1.516亿元（2023年应占溢利为8610万元）[121] - 2024年非控股权益应占溢利为100万元（2023年为850万元），2024年现金EBITDA为9.578亿元，同比下降3.3%（2023年为9.91亿元）[122] - 2024年末集团计息银行借款为22.743亿元，2023年末为21.312亿元；一年内偿还的为6.666亿元，2023年末为9.114亿元；计息负债年利率介于0.82%至3.20%，2023年为0.87%至3.26%[127][132] - 2024年末集团净借贷为12.09亿元，2023年末为10.534亿元，较2023年末增加14.8%[128][132] - 2024年末集团权益总额为41.758亿元，2023年末为42.363亿元；财务杠杆比率为55.9%，2023年末为51.5%，同比增加4.4个百分点[129][133] - 2024年末集团受限制银行存款合计为1.29亿元，2023年末为1.488亿元，其中4330万元为保证金，8570万元因诉讼被冻结[131][134] - 2024年末集团有关收购物业、厂房及设备的资本承担为520万元，2023年末为4370万元[136][141] - 2024年末集团为巴彦淖尔市圣牧高科生态草业有限公司的银行借款7000万元提供担保，2023年末为6900万元[137][142] - 2024年末除约360万元、150万元现金分别以港元、美元为货币单位外，集团经营方面无重大外汇风险，且未订立对冲外汇波动安排[138][143] - 2024年公司捐赠总额为人民币212.6万元，2023年为人民币254.5万元[171][177] - 董事会不建议就2024年度派付末期股息，2023年为0.23港仙[172][178] - 截至2024年12月31日公司可分配储备为人民币34.3亿元，2023年为人民币34.744亿元[173] - 2024年公司及附属公司未购买、出售或赎回公司上市证券，2023年受托人按股份奖励计划在公开市场购买2.06932亿股公司普通股，代价为7267.3万港元（相当于人民币6665.7万元）[175] - 2024年12月31日，公司可供分配的储备金额为人民币34.3亿元，2023年12月31日为人民币34.744亿元[179] - 2023年股份奖励计划受托人在公开市场以7267.3万港元（相当于人民币6665.7万元）购买2.06932亿股本公司普通股作为限制性股份，2024年公司或附属公司无相关操作[181] - 2024年集团五大客户合共占集团销售收入总额的98.9%（2023年：99.8%），最大客户占93.3%（2023年：95.3%）[185][189] - 2024年集团五大供应商占集团总采购额的44.5%（2023年：30.6%），最大供应商占20.2%（2023年：11.7%）[185][189] 公司业务线数据关键指标变化 - 截至报告期末，集团拥有34座牧场，奶牛存栏量达14.4万头，日产鲜奶约2015吨，年产生态有机原奶60万吨[4][5] - 截至2024年12月31日，公司拥有奶牛144,448头，其中成乳牛62,842头，销售原料奶699,803吨，较同期下降1.6%[25][26] - 成乳牛单产首次突破12吨，达12.05吨创历史新高[24][26][29] - 公斤奶饲料成本同比下降4.1%[27][29] - 截至2024年末，公司资产负债率控制在50.7%，授信规模保持在100亿元[28][30] - 2024年公司日产生鲜乳2015吨，其中21座有机认证农场日产1534吨，2座DHA奶农场日产86吨，1座有机A2农场日产22吨[52][55] - 截至2024年12月31日，公司运营34座牧场，畜群存栏数156481头，较上年末增长5.7%[53][56] - 公司成乳牛存栏数较上年末下降2.1%，但乳牛群整体质量显著提升[54][56] - 公司从澳大利亚引入高品质青年荷斯坦奶牛8100余头，犊牛及育成牛存栏数较上年末增长12.8%[54][56] - 截至2024年12月31日，牧场数量34座，成乳牛62,842头，犊牛及育成牛81,606头，育肥牛12,033头，合计156,481头[57] - 2024年，头胎牛高峰期产量超40公斤/天，同比增1.2公斤/天；经产牛高峰期产量超50公斤/天，同比增1.5公斤/天；成乳牛单产达12.05吨，同比增加0.67吨[58][61] - 2024年，公司原奶销售总量70.0万吨，同比下降1.6%；销售收入总额为人民币3,126.2百万元，同比降低人民币257.4百万元[59][61] - 2024年，公司综合原料奶平均售价为人民币4.47元/公斤，同比下降人民币0.29元/公斤[63][65] - 2024年，公司公斤奶销售成本为人民币3.14元/公斤，其中公斤奶饲料销售成本为人民币2.54元/公斤，同比下降人民币0.11元/公斤[64][65] - 2024年，公司毛利率为29.6%，与去年同期基本持平[64][65] - 2024年，公司奶牛淘汰率上升，自繁扩群率较同期降低6.29个百分点[67][70] - 截至2025年3月26日，乌兰布和沙漠基地智慧牧场已养殖约8,100头进口奶牛，累计产奶量约253.9吨[68][70] - 截至2024年12月31日，公司7座牧场通过GAP认证，21座牧场获《现代奶业定级评价奶牛场》S级认可[69][71] 公司未来展望 - 预计2025年乳制品消费增长将改善，公司将持续精细化管理提升企业价值[33] - 2025年乳制品消费增长形势有望改善，国家出台政策有助于释放乳制品消费潜力[36] - 奶牛存栏量逐步下降，奶牛养殖行业供求局面或逐步改善[36] - 2025年公司核心业务目标是以高质量保障蒙牛特仑苏沙漠有机业务增长[156][157] 公司重大事项 - 2024年度公司无重大收购及出售附属公司、联营公司及合营企业事项[150] - 报告日期公司无重大投资或收购资本资产的计划[151] - 自报告期末至报告日期公司无重大期后事项[152] 公司股东相关信息 - 2025年股东周年大会定于6月13日举行，6月10日至13日暂停办理股份过户登记手续，未登记股份持有人需在6月9日下午4:30前送达过户文件[182][187] - 公司不知悉股东因持有股份有权获得的税务减免[192][197] 公司董事相关信息 - 截至2024年12月31日，公司执行董事为张家旺，非执行董事包括陈易一等，独立非执行董事

文章核心观点 中国圣牧2024年业绩不佳，营收和销售收入下降且由盈转亏，虽原料奶产量有提升但受市场供大于求、奶价下跌影响，销售收入受冲击，不过公司采取降本增效等措施取得一定成果 [1] 业绩情况 - 2024年营业收入约33.74亿元，同比减少4.1% [1] - 2024年销售收入31.26亿元，同比减少7.6% [1] - 2024年母公司拥有人应占亏损6549.5万元，同比盈转亏，每股亏损0.008元 [1] 原料奶生产情况 - 得益于乳牛种群改良及单产提升，成乳牛存栏数同比下降时原料奶总产量同比提升1.6% [1] - 全年原料奶外销总量为70.0万吨，较2023年度的71.1万吨同比下降1.6%，产销结构保持良性平衡 [1] 市场环境影响 - 2024年乳制品市场供大于求状况未改善，原奶售价持续走低，集团原料奶平均售价同比下跌6.1个百分点至4467元/吨 [1] - 销量与原奶售价双重不利因素给集团销售收入带来明显冲击 [1] 公司应对措施及成果 - 采取灵活经营策略，将增量产能重点投入犊牛精细化饲喂体系，通过加工为全脂奶粉进行价值转化 [1] - 通过降本增效措施与优化核心业务，实现公斤奶销售成本同比下降5.2% [2] - 成乳牛单产同比提升5.9%，并历史性突破12吨大关 [2] 公司理念 - 作为全国首家获ISO22000食品安全管理体系认证的奶牛养殖企业，坚持以优质有机食品守护国民健康为己任 [2]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年营业收入33.74327亿元，较2023年的35.20212亿元下降4.1%[3] - 2024年销售收入31.26184亿元，较2023年的33.83629亿元下降7.6%[3] - 2024年毛利9.2589亿元，较2023年的10.2502亿元下降9.7%[3] - 2024年母公司拥有人应占亏损6549.5万元，2023年为溢利8607.6万元[3] - 2024年现金EBITDA为9.57843亿元，较2023年的9.91013亿元下降3.3%[3] - 2024年流动比率为80.4%，较2023年的71.3%提升9.1%[3] - 2024年非流动资产总额为63.42946亿元，2023年为63.61869亿元[15] - 2024年流动资产总额为21.21306亿元，2023年为21.55042亿元[15] - 2024年流动负债总额为26.39153亿元，2023年为30.22247亿元[15] - 2024年净流动负债为5.17847亿元，2023年为8.67205亿元[15] - 2024年非流动负债总额为16.49307亿元，2023年为12.58409亿元[16] - 2024年净资产为41.75792亿元，2023年为42.36255亿元[16] - 2024年权益总额为41.75792亿元，2023年为42.36255亿元[16] - 2024年来自客户合约的销售收入为3126184千元人民币，2023年为3383629千元人民币[27][28] - 2024年其他收入总额为248143千元人民币，2023年为136583千元人民币；2024年其他成本总额为238094千元人民币，2023年为136855千元人民币[29] - 2024年其他收入及收益总额为70960千元人民币，2023年为72319千元人民币[29] - 2024年已售存货成本为2200294千元人民币，2023年为2358609千元人民币[30] - 2024年雇员福利开支总计326791千元人民币，2023年为377381千元人民币[32] - 2024年非按公平值计入损益的金融负债之利息开支总计47456千元人民币，2023年为53104千元人民币[32] - 2024年即期 - 中国年内税项开支总额为1231千元人民币，2023年为3074千元人民币[33] - 2024年宣派及派付的末期股息总额为17588000元人民币，2023年为87184000元人民币[33] - 2024年母公司普通股权益持有人应占年内亏损为65495000元人民币，2023年溢利为86076000元人民币[35] - 2024年贸易应收款项账面净值为287701千元人民币，2023年为303329千元人民币[37] - 2024年末贸易应付款项及应付票据总计16.4976亿元，较2023年末的17.06705亿元有所下降[38] - 2024年末计息银行借款总计22.74285亿元，较2023年末的21.31239亿元有所上升[39] - 2024年末即期银行借款（无抵押）为6.66565亿元，实际利率0.82 - 2.90%，到期日2025年；非即期银行借款（无抵押）为16.0772亿元，实际利率2.18 - 3.20%，到期日2026 - 2030年[39] - 2024年末一年内或按要求应偿还银行借款6.66565亿元，第二年应偿还10.5512亿元，第三年至第五年应偿还4.07261亿元，五年后应偿还1.45339亿元[40] - 2024年公司全部银行借款均以人民币计值[40] - 2024年末员工数量2217名，较2023年末的2701名减少；2024年员工总成本3.268亿元，较2023年的3.774亿元下降[58] - 2024年原料奶销售收入31.262亿元，2023年销售收入33.836亿元，销售收入同比下降7.6%[60][62] - 2024年销售成本22.003亿元，毛利9.259亿元，毛利率29.6%；2023年销售成本23.586亿元，毛利10.250亿元，毛利率30.3%[63] - 2024年生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为8.073亿元，较2023年的7.063亿元同比增加1.01亿元[65] - 2024年其他收入及收益为7100万元，较2023年的7230万元同比下降1.8%[66] - 2024年销售及分销开支下降至4910万元，较2023年的6270万元同比下降21.8%；行政开支为1.526亿元，较2023年的1.663亿元同比下降8.3%[67][68] - 2024年其他开支为580万元，2023年为250万元，主要为捐赠支出[69] - 2024年融资成本为4750万元，2023年为5310万元，同比下降10.6%；中长期借款占比提升至70.7%，综合融资利率较上年度下降0.23个百分点[70] - 2024年分占联营公司溢利为230万元，2023年亏损1020万元，因圣牧低温经营状况显著改善[72] - 2024年所得税开支为120万元，2023年为310万元[74] - 2024年母公司拥有人应占亏损为6550万元，2023年应占溢利为8610万元，同比下降1.516亿元；非控股权益应占溢利为100万元，2023年为850万元；现金EBITDA为9.578亿元，2023年为9.91亿元，同比下降3.3%[75] - 2024年末计息银行借款为22.743亿元，2023年末为21.312亿元；一年内偿还的计息银行借款为6.666亿元，2023年末为9.114亿元；有息负债年利率介于0.82%至3.20%，2023年为0.87%到3.26%；净借贷为12.09亿元，2023年末为10.534亿元，较2023年末增加14.8%[77] - 2024年末权益总额为41.758亿元，2023年末为42.363亿元；财务杠杆比率为55.9%，2023年末为51.5%，同比增加4.4%[78] - 2024年末受限制银行存款合计为1.29亿元，2023年末为1.488亿元[79] - 2024年末有关收购物业、厂房及设备的资本承担为520万元，2023年末为4370万元，下降因智慧牧场已完成基本建设[80] - 公司董事会不建议就2024年度派付末期股息，2023年为0.23港仙[3][95] 原料奶业务线数据关键指标变化 - 2024年销量699803吨，较2023年的711465吨下降1.6%[3] - 2024年成乳牛单产为12.05吨/年•头，较2023年的11.38吨/年•头提升5.9%[3] - 2024年公斤奶销售成本为3.14元/公斤，较2023年的3.32元/公斤下降5.2%[3] - 2024年公司日产鲜奶2015吨，其中有机认证牧场日产1534吨，DHA奶牧场日产86吨，有机A2牧场日产22吨[47] - 截至2024年12月31日，集团运营34座牧场，畜群存栏数156,481头，较上年末增长5.7%[48] - 2024年成乳牛存栏数62,842头，较上年末下降2.1%；犊牛及育成牛存栏数81,606头，较上年末增长12.8%[48][49] - 2024年头胎牛高峰期产量超40公斤/天，同比增1.2公斤/天；经产牛高峰期产量超50公斤/天，同比增1.5公斤/天；成乳牛单产达12.05吨，同比增加0.67吨[50] - 2024年度原奶销售总量70.0万吨，同比下降1.6%；销售收入总额为人民币3,126.2百万元，同比降低人民币257.4百万元[50] - 2024年综合原料奶平均售价为人民币4.47元/公斤，同比下降人民币0.29元/公斤；公斤奶销售成本为人民币3.14元/公斤，其中公斤奶饲料销售成本为人民币2.54元/公斤，同比下降人民币0.11元/公斤；毛利率为29.6%，与去年同期基本持平[51] - 2024年奶牛淘汰率上升，自繁扩群率较同期降低6.29个百分点；成乳牛21天怀孕率、青年牛21天怀孕率、150天未孕牛占比等指标达行业领先水平[52] - 乌兰布和沙漠基地新建智慧牧场2024年上半年投运，养殖约8,100头进口奶牛，已开始产奶，累计产奶量约253.9吨[52] - 截至2024年12月31日，集团7座牧场通过GAP认证，21座牧场获《现代奶业定级评价奶牛场》S级认可[53] - 2024年原料奶总产量同比提升1.6%，外銷總量70.0萬噸，较2023年的71.1萬噸同比下降1.6%[60] - 2024年原奶平均售价同比下跌6.1个百分点至4467元/吨[62] - 2024年成乳牛单产达12.05吨，同比增长5.9%；公斤奶饲料销售成本2.54元/公斤，较2023年的2.65元/公斤同比下降0.11元/公斤[63] 公司业务及运营相关 - 公司附属公司主要在中国从事生产及分销原料奶[17] - 财务报表按持续经营基准编制，因董事认为集团未来可履行到期财务责任[22] - 集团采用修订后的国际财务报告会计准则，但对财务状况或表现无影响[23][24][25] - 贸易应付款项还款期一般为90日，且不计息[38] - 公司于2022 - 2024年分三批实施股份奖励计划，每批授出金额为3500万元[41] - 2024年4月19日向62名参与者授予第三批3500万元奖励，含8584.6万股股份（价值2401.62万元）及1098.38万元现金[42] - 集团开展的“从牧场到工厂”数字化转型实现多项突破，牧场所创“牛只奶量校准模型”精度超95%，电子档案管理系统获“数智化先锋产品－最佳实践奖”[54] - 2024年集团加入世界可持续发展工商理事会，获香港品质保证局“ESG披露贡献先锋大奖”及中国可持续发展工商理事会“金蜜蜂2024优秀企业可持续发展报告－员工责任信息披露奖”[55] - 2024年公司成功发行全国首笔自然受益型商业ESG挂钩贷款，金额1亿元，期限2年，年利率2.53%[57] - 2025年公司核心业务目标是以高质量保障蒙牛特仑苏沙漠有机业务增长[89] 公司治理与合规相关 - 2024年度公司采纳、应用并遵守联交所《企业管治守则》规定[90] - 2024年度全体董事均遵守上市规则《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》规定[91] - 2024年度公司或附属公司无购买、赎回或出售公司上市证券行为[92] - 2024年12月31日审核委员会由王立彦、吴亮和张平组成，王立彦任主席[93] - 集团截至2024年12月31日止年度业绩公告财务资料获安永会计师事务所同意[94] - 2024年度业绩公告将刊于联交所和公司网站，年度报告稍后寄发并刊于上述网站[96] - 截至2025年3月26日，公司执行董事为张家旺，非执行董事有陈易一等，独立非执行董事有王立彦等[99] 股份奖励计划相关 - 股份奖励计划自2022年4月19日起生效，有效期十年[41] 银行授信相关 - 2024年授信规模持续保持百亿额度，用信率稳定在30%以下[76]