报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价15.7元 [1][8][13] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年业绩快报显示，预计收入407.4亿元（yoy+3.0%），归母净利润31.3亿元（yoy+1.3%），略低于预期，主因Q4纸价低迷拖累盈利能力 [1] - 2025年以来，文化纸价格因龙头纸企提价函提振，浆价稳步修复，有望带动公司盈利能力企稳向好，林浆纸一体化龙头有望凭借成本优势巩固行业龙头地位 [1] 根据相关目录分别进行总结 造纸 - 2月10日，太阳纸业等多家造纸头部企业发布文化纸提价函，提价幅度200元/吨，有利于板块盈利性协同修复，3 - 4月招标旺季临近，有望支撑纸价延续回暖趋势 [2] - Q4箱板纸和白卡纸价格小幅上涨，瓦楞纸价格略有下降，市场格局较为稳定；节后出货平缓，短期内对纸厂库存或仍有一定压力 [2] 制浆 - 自12月中下旬以来，针叶浆、阔叶浆价格有所回升，截至2月19日，较12月低点分别上涨4.5%/10.8%，主因下游纸企节后需求订单集中释放，叠加海外浆厂外盘报价继续提涨推动 [3] - 伴随前期原料库存消耗，后续需求有望得到入市采浆支撑，但考虑到纸企为改善盈利而采取的压价策略，浆价或在博弈中呈现温和上涨趋势 [3] 林浆纸一体化布局 - 2024年9月，公司广西基地生活用纸一期项目4条产线顺利投产，“三大基地”协同发展的战略布局得到推进，有利于丰富生活用纸产品类型，并发挥原料端成本优势 [4] - 2025年南宁一期高端箱板纸、二期特种纸/化学木浆/机械木浆亦计划陆续投产，驱动业绩成长 [4] - 公司自备木浆比例约达60%，高于行业平均水平，有利于减少纸浆价格波动对利润的影响 [4] - 老挝林场面积已达到6万公顷，每年扩张约1 - 1.2万公顷，有望进一步夯实行业领先的成本优势 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到下游需求仍存不确定性，价格尚在持续修复中，行业供需平衡仍需要一定时间，下调公司2024 - 2026年归母净利润预期至31.3/37.2/41.0亿元（前值33.1/42.5/45.3亿元） [5] - 选取四家纸业可比公司，2025年PE均值为11.8x，给予公司2025年11.8xPE，维持目标价15.7元 [5][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|39,767|39,544|40,739|43,619|44,941| |+/-%|24.28|(0.56)|3.02|7.07|3.03| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,809|3,086|3,126|3,719|4,098| |+/-%|(5.01)|9.86|1.29|18.99|10.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.01|1.10|1.12|1.33|1.47| |ROE (%)|12.16|11.86|10.68|11.23|11.08| |PE (倍)|13.55|12.33|12.18|10.23|9.29| |PB (倍)|1.65|1.46|1.30|1.15|1.03| |EV EBITDA (倍)|8.99|8.53|6.66|5.37|5.01| [7] 可比公司估值 | | 收盘价（元） | 市值（亿元） | PE（2024E） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 仙鹤股份 | 20.63 | 146 | 13.6 | 10.7 | 9.0 | | 博汇纸业 | 4.73 | 63 | 19.4 | 10.5 | 7.5 | | 五洲特纸 | 12.25 | 58 | 13.5 | 9.9 | 7.9 | | 山鹰国际 | 1.76 | 96 | 33.0 | 15.9 | 11.5 | | 均值 | | | 13.6 | 11.8 | 7.9 | [14] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 报告详细列出了2022 - 2026年公司资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标的预测数据，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [19]