报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，24Q4归母净利润环比小幅下降，预计25Q1起利润环比改善 [6] - 春节后文化纸提价函陆续发出，预计3 - 4月出版招标季纸价有望继续上行；纸浆端平均成本下行，25Q1文化纸盈利环比改善；25Q2预计兖州溶解浆搬迁项目完成，溶解浆产量环比增加，贡献增量利润 [6] - 短期浆价延续温和修复或平稳趋势，25H1成本端压力同比降低 [6] - 公司25H1盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续，行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，成本优势将进一步扩大；浆纸产能持续扩张，推动业绩增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本27.9454亿股，流通股本27.7531亿股，市价13.62元，市值380.6157亿元，流通市值377.9968亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,767|39,544|40,739|42,694|44,444| |增长率yoy%|24%|-1%|3%|5%|4%| |归母净利润（百万元）|2,809|3,086|3,125|3,353|3,613| |增长率yoy%|-5%|10%|1%|7%|8%| |每股收益（元）|1.01|1.10|1.12|1.20|1.29| |每股现金流量|1.37|2.37|1.73|1.95|2.22| |净资产收益率|12%|12%|11%|11%|11%| |P/E|13.6|12.3|12.2|11.4|10.5| |P/B|1.6|1.5|1.4|1.2|1.1| [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入407.4亿元，同比+3.02%；实现归母净利润31.26亿元，同比+1.3%，实现扣非后归母净利润32.63亿元，同比+7.8% [6] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入101.85/103.39/104.51/97.64亿元，同比分别+3.87%/+8.41%/+5.99%/-5.59%；实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67亿元，同比分别+69.04%/+16.94%/-20.84%/-29.72%；Q4归母净利润环比-4.9%；扣非后归母净利润9.52/8.65/7.74/6.72亿元，同比分别+72.22%/+30.01%/-10.74%/-28.59%；Q4扣非净利润环比-13.2% [6] 纸浆情况 - 纸浆价格从12月中旬起反弹，Arauco、Suzano（亚洲）2月报价均上涨20美金/吨；3月报价Arauco阔叶及针叶均上涨20美金（阔叶减量供应），Suzano亚洲价格上调20美金 [6] - 短期内浆价延续温和修复或平稳趋势，全年维度考虑去年新产能持续爬坡，整体供需较为平衡，预计波动幅度小于去年，25H1成本端压力同比降低 [6] 财务报表预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|2,495|12,222|12,808|13,333| |应收票据|369|193|267|301| |应收账款|1,954|2,023|2,120|2,205| |预付账款|576|594|1,076|1,117| |存货|4,574|6,839|7,151|7,425| |流动资产合计|12,868|24,201|25,866|26,925| |固定资产|33,966|31,688|29,563|27,580| |非流动资产合计|37,683|35,570|33,615|31,700| |资产合计|50,551|59,771|59,481|58,625| |短期借款|8,079|13,378|10,139|5,577| |应付账款|4,324|4,493|4,508|4,800| |流动负债合计|16,879|22,904|19,802|15,466| |长期借款|6,702|7,867|7,867|8,276| |非流动负债合计|7,516|8,681|8,681|9,090| |负债合计|24,395|31,585|28,483|24,556| |归属母公司所有者权益|26,051|28,067|30,861|33,915| |所有者权益合计|26,155|28,187|30,998|34,069| [8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|39,544|40,739|42,694|44,444| |营业成本|33,261|34,306|35,872|37,244| |税金及附加|220|226|237|113| |销售费用|154|159|167|173| |管理费用|957|986|1,012|1,053| |研发费用|929|957|1,003|1,044| |财务费用|760|673|686|710| |营业利润|3,296|3,388|3,658|4,218| |利润总额|3,320|3,390|3,663|4,222| |净利润|3,101|3,140|3,370|3,631| |少数股东损益|15|16|17|18| |归属母公司净利润|3,086|3,125|3,353|3,613| [8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6,617|4,829|5,459|6,213| |投资活动现金流|-4,769|-335|-388|-266| |融资活动现金流|-1,846|5,232|-4,484|-5,422| [8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-0.6%|3.0%|4.8%|4.1%| |归母公司净利润增长率|9.9%|1.3%|7.3%|7.7%| |毛利率|15.9%|15.8%|16.0%|16.2%| |净利率|7.8%|7.7%|7.9%|8.2%| |ROE|11.8%|11.1%|10.8%|10.6%| |ROIC|9.5%|7.9%|8.6%|9.9%| |资产负债率|48.3%|52.8%|47.9%|41.9%| |债务权益比|67.8%|85.8%|67.6%|49.3%| |流动比率|0.8|1.1|1.3|1.7| |速动比率|0.5|0.8|0.9|1.3| |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.8| |应收账款周转天数|19|18|18|18| |应付账款周转天数|45|46|45|45| |存货周转天数|54|60|70|70| [8] 每股指标（元） |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.10|1.12|1.20|1.29| |每股经营现金流|2.37|1.73|1.95|2.22| |每股净资产|9.32|10.04|11.04|12.14| [8] 估值比率 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |P/E|12|12|11|11| |P/B|1|1|1|1| |EV/EBITDA|21|20|19|18| [8]