报告公司投资评级 - 优于大市(首次覆盖) [4][6] 报告的核心观点 - 颐海国际是国内复合调味品领先企业，组织管理灵活迭代，研发机制具创新基因，核心竞争力突出，首次覆盖给予优于大市评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 发展历程：2006 - 2013 年海底捞底料供应起家并进入第三方渠道；2014 - 2019 年调味品赛道高景气，产品矩阵、渠道布局升级；2020 - 2023 年疫情期间下游场景受损，公司内部积极调整；2023 年至今关联方稳健增长，第三方渠道拓宽 [14] - 公司治理：股权结构集中，海底捞创始人张勇为实控人，2023 年分红率约 90%，2024 年首次实施中期派息 [15][18] - 经营分析：2023 年收入增长 0.01%，归母净利润增长 14.9%；2024 年上半年收入增长 11.9%，主营收入稳健；2023 年毛利率、净利润率稳步增长，2024 上半年盈利受扰动；经营性现金含量同比下降 8.4%，资金周转承压；第三方收入占比提高，形成多品牌、多品类矩阵；关联方稳定赋能 [19][22][26] - 公司地位：颐海营收、利润规模领先，底料 + 中式复调覆盖 B、C 端渠道；火锅底料竞争格局分散，颐海处于行业领军地位 [33][36] 行业分析 - 伴随中国饮食结构变迁，食材处理变难叠加厨具效率提升，烹饪对调味料要求提高；饮食品类、口味融合扩张，调味品功能定位复杂化 [38][39] - 复调行业处于成长阶段，品类以火锅底料、中西式复调为主；复合调味品渗透率相对较低，C 端传统中式复调接受度更高；火锅调味料标准化难度低，火锅底料 B 端使用为主；疫后复调景气度虽有减弱，中长期成长逻辑仍强，B 端靠连锁化、降本增效和场景拓展提升渗透率，C 端满足便捷性需求 [41][44][48] 公司看点 - 渠道管理趋于精细规范，新渠道拓宽能力边界：第三方开启内生增长新阶段，2023 年关联方收入占比约 1/3；多次迭代渠道管理体系，2024 年激励模式逐渐企稳；通过合伙人裂变开拓新渠道，激励机制动态调整；经销商管理严格且灵活，信息化提升库存管理效率；经销商数量攀升，人均创收、创利均快速增长；海底捞门店经营回暖，调价影响减弱，关联方贡献稳步修复；B 端看重产品性价比，颐海小 B 端有望打开增量空间；关联方加速全球布局，海外市场持续拓展；东南亚供应链建设逐渐到位，推进全球化产能布局 [54][55][64] - 产品研发系统管理，品类、品牌、价位矩阵逐步完善：产品研发管理制度优化，增强自上而下统筹能力；产品项目制后加速品类拓展，底料、蘸料、复调、速食产品矩阵丰富；多品类、多品牌运作，助力公司多元化发展；复合调味品大单品难遇，行业产品同质化竞争；颐海研发能力支撑创新，精准锚定消费者偏好；价格带稳步完善提高性价比，方便速食有望恢复增长 [73][78][86] 盈利预测与估值 - 假设前提：关联方业务场景恢复，第三方业务稳健增长，预计 2024 - 2026 年火锅调味料收入增速分别为 4%/7%/8%，中式复调分别为 16%/15%/10%，方便速食分别为 16%/14%/10%；成本端火锅调味料毛利率分别为 33.4%/33.6%/33.6%，中式复合调味料分别为 34.8%/34.9%/35.0%，方便速食分别为 25.2%/25.2%/25.2%；2024 - 2026 年销售费用率为 10.4%/10.2%/10.1%，管理费用率为 4.5%/4.0%/3.6% [93][94][97] - 未来 3 年业绩预测：24 - 26 年收入分别为 66.3/72.6/79.1 亿元，同比增加 7.8%/9.5%/9.0%，24 - 26 年归母净利润 7.8/8.9/10.0 亿元，同比 - 8.6%/14.1%/12.3%；每股收益分别为 0.75/0.86/0.96 元 [4][98] - 绝对估值：15.94 - 17.40HKD，分可预测期、过渡期和永续期三个阶段采用 FCFF 估值法 [102] - 相对估值：16.71 - 17.69HKD，若给予公司 2025 年 17 - 18XPE，则对应股价 16.71 - 17.69HKD，对应市值 173 - 183 亿元，较现价有 9% - 20%溢价空间 [4]