报告公司投资评级 - 中邮证券首次覆盖若羽臣（003010.SZ），给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 若羽臣作为国内首批代运营商，“品牌管理 + 自有品牌 + 代运营”业务带来收入业绩加速 24 年 - 26 年归母净利润预计分别为 1.05/1.61/2.17 亿元，分别 +92.5%/54.5%/34.5% 看好高端家清景气度，绽家有先发优势及稀缺性，斐萃定位女性口服抗衰，品牌管理转型和精细化管理助力代运营业务企稳回升 [3][4][71] 分组1：公司概况 - 发展历程：2011 年成立，是国内首批代运营公司，位列行业第五 涉足母婴、美妆个护、大健康等品类 2020 年推自有品牌绽家，2023 年转型品牌管理业务，2024 年推自有品牌斐萃 [8] - 股权结构及高管：实际控制人为王玉、王文慧夫妇，截止 24Q3 合计持股 40.06% 核心高管团队稳定，激励机制较好 [11] - 员工激励：2022 年推股权激励计划，拟授予 147 名激励对象 900 万份股票期权 2022 年 9 月以来持续股票回购 [14] - 财务分析：14 - 20 年收入业绩稳健增长，20 - 22 年业绩回落 23 年以来收入业绩重回高增，23 年实现收入/归母净利润分别为 13.66 亿元/0.54 亿元，同比分别 +12.3%/60.8% 24Q1 - Q3 加速增长，预计 24 年归母净利润 0.9 - 1.2 亿元，同增 66% - 121% [3][18] - 业务分析：业务分代运营、品牌管理、自有品牌三部分 截止 24H1，代运营/品牌管理/自有品牌业务收入占比分别为 50%/28%/22% 天猫抖音为主要平台，覆盖美妆个护、母婴、家清、保健品等多消费品类 [24][29] 分组2：看点一（高端家清高景气度，绽家以“香氛”快速突围） - 行业：2024 年中国家清市场规模 1298 亿元，衣物清洁市场规模 750 亿元 家清线上高景气度，抖音 3 年复合增速超 80%，24H1 抖音 1 - 300 元价格带销售同增 2.9 倍 衣物清洁市场集中度高，本土品牌强劲，高端市场空白 [32][37][39] - 绽家：2020 年末引入，以“高端”、“香氛”切入，产品价格高，具备稀缺性 23 年自有品牌收入 2.6 亿元，+64%，24H1 增速 67% 从内衣洗衣液切入，打造香氛洗衣液大单品，全品类铺开 与伊能静/papi 酱合作推广，线上线下齐发力 差异化定位及先发优势构筑壁垒，参考欧睿数据，若假设行业未来 5 年复合增速为 2%，高端市场占比 15%，绽家份额为 30%，则品牌零售额可达 64 亿元 [40][43][49] 分组3：看点二（斐萃蓄势待发，代运营企稳回升） - 女性保健品&膳食营养品线上高景气度：淘系&京东 MAT24 女性保健品&膳食营养品市场规模 183 亿元，5 年复合增速 15.5% MAT21 - 24 年抖音电商保健品行业复合增速预计达 120% 美容养颜类热度高，高单价产品抖音高速增长 [54] - 女性美容养颜类健康食品“抗衰”需求旺盛：“抗衰”为核心诉求，胶原蛋白肽类热度高，畅销品牌集中度较高 TOP2000 所对应的品牌 CR5 份额为 43.7% [55] - 麦角硫因有望成为口服美容新秀：具备超强抗氧化能力，2017 年通过欧盟食品认证，2019 年通过美国 FDA 的 GRAS 认证 全球仅两家食品级原料供应商通过认证，国内相关口服抗衰类产品起步，参与者少 [57] - 斐萃专注女性口服美容：24 年 9 月推出，以“麦角硫因”为核心成分打造产品矩阵 截止 25 年 1 月，GMV 突破 3000 万，1 月超 2000 万，有望打造第二成长曲线 [62] - 品牌管理转型见效，代运营降本提效盈利企稳回升：根据排行榜公司位列第五，代运营行业地位稳固 23 年品牌管理转型，康王、艾惟诺高速增长 新技术赋能、精细化管理降本增效，23 年代运营业务毛利率提升 5.4pct 24H1 淘外渠道占比提升至 52.4% [64][65] 分组4：盈利预测及投资建议 - 预计 24 年 - 26 年公司归母净利润分别为 1.05 亿元/1.61 亿元/2.17 亿元，分别 +92.5%/54.5%/34.5% 根据收盘价（2 月 25 日），对应估值分别为 48.6 倍/31.6 倍/23.4 倍 看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级 [71]