报告公司投资评级 - 首次覆盖泡泡玛特并给予买入评级，目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间 [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价 [2] 公司概览 - 泡泡玛特是中国领先的潮流文化娱乐公司，围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2023年全年营收63.01亿元，同比增长36.5%，累计注册会员3435.4万人，2024年上半年收入45.6亿元，全年有望突破100亿元 [1][6] - IP是核心，包括自有、独家、非独家IP，通过三个渠道打造，基于IP开发多种玩具产品，至2024年上半年拥有93个IP形象 [7][9] - 股权高度集中，王宁及其配偶持股约48.73%，高级管理层年轻化，平均年龄不到40岁，多具备多年零售相关经验 [17] 行业概况 - 全球潮玩市场快速扩容，2015 - 2019年复合年增长率为22.8%，预计2024年达418亿美元，2019 - 2024E复合年增长率为16.1% [1][21] - 中国潮流玩具市场仍处早期阶段，增长动力强劲，2017 - 2021年复合年增长率为34%，预计2026年增长至1101亿元，2022 - 2026E复合年增长率为24%，市场集中度偏低 [23][24] - 日韩潮玩市场高度成熟，对亚太及欧美有一定影响力，2019 - 2024年日本复合年增长率为18.5%，韩国为21.1% [26][27] - 东南亚市场增长速度快、潜力大，消费偏好与国内相近，2023 - 2028年预计以每年7%的复合增长率提升 [28] - 欧美潮玩市场全球体量最大，文化差异导致壁垒较高，2024 - 2027年美国玩具市场预计以约3.65%的年度增速扩张 [29] 竞争优势 - 建立覆盖潮玩全产业链的一体化平台，IP持续运营和渠道布局是重要抓手及竞争力，孵化多个爆款IP，建立领先销售渠道网络 [1][31] - IP矩阵持续扩容，至2024年上半年拥有93个IP形象，6个IP销售额过亿元 [33] - IP运营出色，头部IP热度长，如MOLLY等知名自有IP收入表现良好，2024H1部分IP收入同比大幅增长 [35] - 拥有灵敏创新的供应链体系，2023年以来存货周转天数持续下降，2024年降至101天，自动化水平接近40% [43] - 积极进行材料和工艺创新，如多种特殊油漆和创新工艺的运用 [44] - 线上线下全渠道布局，截至2024年6月底门店总规模达2789家，2024H1会员贡献销售额占比92.8%，会员复购率43.9% [50][51] 盈利预测 国内市场 - 线上渠道：预计24 - 26年国内线上渠道收入分别为29.08/36.34/41.80亿元（yoy +70%/+25%/+15%） [56] - 线下渠道：预计24 - 26年国内线下渠道收入分别为38.45/40.94/42.60亿元（yoy +27%/+6.5%/+4.1%） [61] - 批发及其他渠道：预计24 - 26年该渠道收入分别为7.95/10.72/13.40亿元 [62] 海外市场 - 线上渠道：预计24 - 26年该渠道收入分别为7.16/10.75/13.43亿元（yoy +360%/+50%/+25%） [67] - 线下渠道：预计24 - 26年海外零售店收入为34.97/67.95/10.34亿元（yoy +500%/+94%/+52%），机器人商店收入将达2.31/4.17/5.76亿元（yoy +303%/+81%/+38%） [70] - 批发渠道：预计24 - 26年批发及其他收入为3.24/3.73/4.10亿元（yoy +20%/+15%/+10%） [71] 综合预测 - 预计24 - 26年公司营业收入分别为123/176/225亿元（yoy +96%/+42%/+29%） [72] - 预计FY24 - FY26年公司毛利率分别为66%/66.5%/67% [72] - 预计FY24 - FY26年销售费率约为30%/30%/30%，管理费率分别为9.4%/9.2%/9% [73] - 预计FY24 - FY26预测归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元（yoy +150.4%/+45.3%/+31.7%），经调整净利润为28.7/41.64/54.78亿元（yoy +141.0%/+45.1%/+31.6%） [73]