报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4][21] 报告的核心观点 - 精准抄底优质资源助力公司成长为世界级资源龙头，2012 年 A 股上市后加速外延并购，多元化、国际化战略为业绩增长奠定基础 [1] - 外延扩张再加码，聚焦能源金属布局，入股印尼华越项目、与宁德时代战略合作，有望增厚业绩并打开估值上限 [1] - 内生增长持续推进，扩产降本同时进行，TFM 10K 项目投产，未来产能将提升，规模化效应增强盈利能力 [2] - 矿山价值保障公司市值，持有的矿权权益资源量折现价值高于当前市值，随着内生增长和外延扩张，有望迎来价值重估 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 关键假设 - 产量方面，2021 年上半年主要投产项目是刚果金 TFM 铜钴矿 10K 扩产项目，2021 年 TFM 产量指引中铜为 18.7 - 22.9 万吨、钴为 1.65 - 2.01 万吨，华越镍钴项目 2022 年有望达产一半 [18] - 主营产品价格假设，铜短期内或小幅度回调、中长期维持高位，钴价因新能源汽车行业景气持续上行，金维持弱势盘整，磷铌、钨钼未来两年价格小幅上升 [19] - 毛利率方面，预计 2021 - 2023 年整体毛利率分别为 10.05%、10.99%、12.30% [19] 区别于市场的观点 - 公司未来发展战略依托内生增长与外延扩张双轮驱动，内生增长加快现有资源项目开发，刚果铜钴矿未来产能有望提升，外延扩张聚焦能源金属优质项目，有望奠定长期发展基础并打破估值上限 [20] - 矿山与贸易板块协同效应渐显，2019 年收购 IXM 并整合其海外销售贸易业务，IXM 有助于信息前移和降本增效，2020 年毛利和归母净利润创历史最佳，2021 年第一季度归母净利润 1.9 亿元 [20] 股价上涨催化剂 - 内生增长加速现有项目扩产并降本增效，加速利润释放 [22] - 外延扩张持续布局能源金属项目 [22] - 行业景气，新能源汽车持续景气带动上游资源端价格上行 [22] 估值与目标价 - 根据分部估值法，预测 2021 年公司合理市值为 2005.94 亿元，对应 PE 43 倍，对应股价 9.46 元 [21] 洛阳钼业核心指标概览 - 包含洛阳钼业核心指标概览图 [23] 一、不断奋进，国内区域型矿企到世界龙头 1.1、从小到大，走向国际化的矿山一体化龙头企业 - 洛钼集团前身是小型钼选厂，2004 年混改，2007 年港股上市，2013 年收购澳大利亚 NPM 铜金矿，2016 - 2017 年收购巴西铌磷业务和刚果金 TFM 项目，2018 年收购 IXM，2019 年聚焦能源金属布局，2020 年收购刚果 KFM 铜钴矿，2021 年与宁德时代合作 [25] 1.2、从一到多，打造多金属资源产销闭环业务平台 - 2012 年 A 股上市后加速全球化、多元化战略，2013 - 2020 年布局多金属品类，收购 IXM 构建全球化贸易网络和物流仓储体系，加强全球铜、钴资源供应话语权 [26] 1.3、民企控股、国资参股，混改焕新生 - 公司发展初期经营受钼钨价格影响大，1996 - 2002 年半停产，2003 年鸿商集团入股，民企控股、国资参股提升企业经营活力和效益，目前鸿商集团为第一大股东 [32] 1.4、公司规模逐渐扩大，未来毛利结构有望继续优化 - 公司营业收入规模提升，但归母净利润波动大，2019 年下滑受疫情和钴价下行影响，2020 年营业收入和归母净利上升 [34] - 主营业务收入方面，2017 年 TFM 并表使铜钴产品占比增加，2020 年铜钴产品量价齐升，未来铜钴业务占比将进一步提升 [37] - 毛利结构方面，2020 年各业务有不同占比和毛利率，随着布局新能源赛道，毛利结构有望优化 [37] 二、钨钼起家，奠定资源为王的发展战略 2.1、钨行业：国内供应为主，后续有望企稳回升 - 全球已探明钨储量约 337.54 万吨，我国储量占 56%，2020 年我国供应量占全球 82% [48] - 钨主要以钨酸盐形态存在，主要有黑钨矿和白钨矿，洛阳钼业三道庄矿山是世界最大在产单体钨矿山，近年钨价低位震荡，未来有望企稳回升 [53][55] 2.2、钼行业：国内市场需求稳定，国外需求有望回升 - 全球已探明钼资源储量约 1800 万吨，我国储量 830 万吨、占 46%，2020 年我国钼产量占全球 41% [58] - 中国过去 8 年钼需求扩张，2020 年受疫情影响钼价下行，国内率先恢复生产，钼价有望上行 [61] 2.3、掌握国内优质资源，为公司后续发展奠基 2.3.1、三道庄钼钨矿 - 位于河南栾川县，是特大矽卡岩型钨钼矿床，有近 50 年开采历史，2019 年应用 5G 技术提高生产效率，钼、钨资源量和储量可观，正在办理采矿证延续 [63][66] 2.3.2、上房沟钼矿 - 位于栾川县城西北部，是多金属复合钼矿床，伴生多种元素，钼资源量和储量丰富，选矿难度较大 [67][70] 2.3.3、新疆钼矿 - 位于新疆哈密市东戈壁，是西北五省探明规模最大钼矿床，钼金属资源量 50.8 万吨，2020 年未进行勘探等工作 [71] 三、精准抄底优质资源，国际化、多元化构筑龙头地位 3.1、铜：供需共振，铜价有望维持高位 - 工业金属价格有需求、资本开支、产能释放周期，全球铜矿资本开支 2013 年达峰值，2016 年铜精矿产量达高点 [77] - 预计 2021 - 2022 年全球铜扩建总产能分别约 30 万吨、47 万吨，精炼铜产量维持 3%增速，2021 - 2022 年有少量市场剩余，铜价短期内或回调、中长期维持高位 [83][84] 3.2、钴：供需格局持续改善 - 全球已探明陆地钴资源量约 2500 万吨、储量 710 万吨，刚果（金）2020 年供应占 70%、储量占 55% [86] - 2021 - 2023 年新增钴产能分别约 2.05 万吨、1 万吨、1.47 万吨，钴下游电池需求占比超 60%且将增加，预计未来钴价持续上行 [88][91] 3.3、磷：下游种植业景气带动需求提高 - 全球磷矿石资源量逾 3 万亿吨、储量 710 亿吨，摩洛哥和西撒哈拉地区储量占 70% [92] - 公司是巴西第二大磷肥生产商，巴西农业对肥料需求旺盛，预计 2021 年全球磷酸盐需求增长 2.4%，未来磷价有望小幅提升 [95] 3.4、铌：特钢需求提振铌消费回暖 - 全球铌资源储量分布集中，巴西储量 1700 万吨、占 91%，公司是全球第二大铌生产商，随着国内钢铁产业升级，铌产品需求有望上升拉动价格 [97][99] 3.5、布局全球资源，加速多元化发展 3.5.1、刚果（金）Tenke Fungurume 铜钴矿 - 位于刚果（金）东南部，是产能最大、品位最高的铜钴矿之一，洛阳钼业持有 80%权益，经济储量、资源量丰富，2020 年有一定产量 [101][104] 3.5.2、刚果（金）KFM 铜钴矿 - 位于刚果（金）卢阿拉巴省，是世界最大、最高品位未开发铜钴矿项目之一，尚在可研阶段，钴资源量和品位高于 TFM，资源储量大，采矿有效期长 [108][109] 3.5.3、巴西矿区一：AANB 公司铌矿 - 被洛阳钼业收购后更名为 NML，主要生产性资产包括多个矿和加工厂，铌矿开采寿命将延长，BVFR 加工厂有相关优化和产能提升情况 [111][112] 3.5.4、巴西矿区二：AAFB 公司磷铌矿 - 被洛阳钼业收购后更名为 CIL，业务覆盖磷全产业链，主要产品多样，Chapadão 矿服务年限长，还有未开发矿床有潜力 [115][119] 3.5.5、澳大利亚 NPM 铜金矿 - 位于澳大利亚新南威尔士州，剩余可开采年限约 17 年，是 2012 年四大产铜矿之一，公司拥有 80%权益，业务覆盖采、选，产品有铜精矿等，正推动新矿体开发 [120] 四、内生增长加快现有项目开发，外延扩张聚焦能源金属 4.1、新能源车空间广阔，高镍趋势确定 - 包含相关内容，但文档未详细展开 [126]