报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级，2025 年 13 倍估值，目标价 15.51 元 [3] 报告的核心观点 - 看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，报告研究的具体公司秉承错位竞争和收购改造策略，受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 始创于 1907 年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，实控人为瑞士豪瑞集团 [1] - 2024 年前三季度实现收入 247.19 亿元，同增 2.3%；归母净利 11.38 亿元，同降 39.3% [1] - 2024H1 混凝土 + 骨料收入占比 42.5%，国外收入占比 22.8% [1] 大出海：先发“地利”，静待“天时” - 海外布局国家数量远超竞争对手，截至 2024H1 海外水泥粉磨年产能 2254 万吨，叠加在建及并购可并表产能超 3500 万吨，中长期目标 5000 万吨 [2][30] - 2024 年收购优质资产布局尼日利亚、巴西等地，尼日利亚是非洲第一大经济体，水泥行业市场集中度高 [2][33] - 水泥行业在非洲、中亚“卡位”布局将迎阶段性尾声，像报告研究的具体公司这样具备出海先发优势等的企业有核心优势，若非洲等地人均水泥消耗量向全球平均接近，先发者优先享受红利 [2][38] - 出海方式为“先并购现有产能、改造或者按需扩建”，绕道“同业扎堆”，与国内其他企业出海方式不同 [52] - 2024 年前三季度海外水泥及商品熟料销量 1204.63 万吨，同比增长 41%，营收 59.36 亿元，同比增长 49%，净利润 8.47 亿元，同比增长 32%，海外盈利能力优于国内 [57] 国内市场：“一体化”毛利贡献近 50%，低碳领先一步 - 2024 年国内水泥行业量价齐跌，预计 2025 年继续面临弱现实、弱预期，但传统需求有强于预期的可能性 [60][63] - 熟料产能位居行业前列，市占率稳定在 3.5% 左右，国内水泥吨盈利受大环境影响有所下滑 [65][66] - 2020 年以来加大对非水泥业务布局，骨料及混凝土产能增长较快，混凝土 + 骨料收入增长迅速，毛利贡献已接近 50% [82][90] - 2021 年发布《低碳发展白皮书》，制定降碳举措，量化目标为到 2030 年单位产品产值二氧化碳排放量比 2005 年下降 70% 以上等 [92] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 26 年水泥业务收入分别为 163.70、180.48、189.61 亿元，同比分别 -11%、10%、5%，毛利率分别为 22%、24%、25% [96][99] - 预计 2024 - 26 年混凝土业务收入分别为 98.14、111.88、127.54 亿元，同比分别 28%、14%、14%，毛利率稳定在 12% [99] - 预计 2024 - 26 年骨料业务收入分别为 65.04、78.04、93.65 亿元，同比分别 21%、20%、20%，毛利率稳定在 47% [99] - 预计 2024 - 26 年销售费用率为 4.9%、5.0%、5.0%，管理费用率分别为 5.5%、5.6%、5.6%，研发费用率保持在 0.4% [100]