报告公司投资评级 - 首次覆盖泡泡玛特并给予买入评级，目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间 [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价 [2][74] 公司概览 公司简况与发展史 - 泡泡玛特成立于2010年，发展初期是文创用品与潮玩零售店，后围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2021 - 2023年营收连续增长，2024年上半年收入45.6亿元，同比增62%，门店规模达2789家 [6] IP情况 - IP是核心，包括自有、独家、非独家IP，通过三种渠道打造，基于IP开发多种玩具产品 [7] - 建立涵盖IP运营全价值链的一体化平台，采取措施维持IP知名度，强化运营能力，至2024年上半年拥有93个IP形象，多个热门IP受喜爱 [9] 主要管理人员及股权结构 - 股权高度集中，王宁及其配偶持股约48.73%，实控人为董事长王宁，高级管理层年轻化，经验丰富 [17] 行业概况 全球市场快速扩容 - 潮玩源于中国香港，近年来全球市场快速扩容，2015 - 2019年规模由87亿美元增至198亿美元，复合年增长率22.8%，预计2024年达418亿美元，2019 - 2024E复合年增长率16.1% [21][22] 中国潮流玩具市场发展仍处于早期阶段，增长动力强劲 - 中国市场处于早期，增长动力足，2017 - 2021年规模由108亿元增至345亿元，复合年增长率34%，预计2026年达1101亿元，2022 - 2026E复合年增长率24% [23] 相较于成熟市场，中国潮玩市场集中度偏低 - 中国市场集中度偏低，2019年CR3仅19.5%，泡泡玛特是最大品牌，市场份额8.5%，公司预计2025年海外业务占比可能超50% [24] 日韩潮玩市场高度成熟，对亚太及欧美具有一定影响力 - 日韩市场成熟，对亚太和欧美有辐射影响，塑造了中国首批核心潮玩消费者的偏好，2019 - 2024年日本市场规模复合年增长率18.5%，韩国为21.1% [26][27] 东南亚市场偏好与国内相近，利于中国潮玩品牌本土化运营 - 东南亚市场增长快、潜力大，消费偏好与国内相近，粉丝集中在20 - 35岁，女性为主，2023 - 2028年市场收入规模复合年增长率7% [28] 欧美潮玩市场全球体量最大，文化差异导致壁垒较高 - 欧美市场体量大、竞争激烈，核心消费群体集中在25 - 45岁，审美偏好特定，壁垒高，2024 - 2027年美国玩具市场规模预计以约3.65%的年度增速扩张 [29] 竞争优势 以IP为核心的潮玩全产业链的一体化平台 - 核心商业模式是建立全产业链一体化平台，连接设计师和爱好者，IP运营和渠道布局是关键，孵化出多个爆款IP，建立领先销售渠道网络 [31] - IP矩阵持续扩容，分为艺术家IP和授权IP，至2024年上半年拥有93个IP形象，6个IP销售额过亿元 [32][33] - IP运营出色，头部IP热度长，如Molly通过多种方式运营取得良好收入表现，其他IP收入也快速增加 [35] - 积极与创新IP合作，如与《哪吒之魔童闹海》合作推出联名盲盒迅速售罄 [36] 灵敏创新的供应链体系，大幅降低存货周转天数 - 拥有灵敏创新的供应链体系，优化供应链柔性，降低存货周转天数，提升自动化水平 [43] - 积极进行材料和工艺创新，运用多种特殊油漆和创新工艺，部分产品融入非遗文化 [44] 线上线下全渠道布局 - 全面覆盖线上和线下渠道，截至2024年6月底，内地和港澳台及海外有多家零售店和机器人商店，2024年上半年门店总规模达2789家 [50] - 线下渠道包括零售店和机器人商店，线上渠道包括多个平台，产品销售以直营渠道为主，吸引了高粘性活跃粉丝群 [50][51] 盈利预测 国内市场 - 国内线上渠道：当前泡泡玛特抽盒机、天猫旗舰店收入占比下降，抖音平台收入增长，预计24 - 26年国内线上渠道收入分别为29.08/36.34/41.80亿元 [55][56] - 国内线下渠道：零售店和机器人商店数量扩张，单店年收入恢复，预计24 - 26年国内线下渠道收入分别为38.45/40.94/42.60亿元 [57][61] - 国内批发及其他渠道：2020 - 2024年H1销售收入占比维持在6% - 8%，预计24 - 26年该渠道收入分别为7.95/10.72/13.40亿元 [62] 海外市场 - 海外市场自主开拓力度加大，收入占比逐步提升，2024年上半年海外营收13.51亿元，同比增长259.6%，占比接近30% [63][64] - 海外线上渠道：已触达全球80多个国家与地区，粉丝数量可观，预计24 - 26年该渠道收入分别为7.16/10.75/13.43亿元 [66][67] - 海外线下渠道：形成立足亚洲面向全球的出海格局，预计24 - 26年海外零售店收入为34.97/67.95/10.34亿元，海外自营机器人商店收入将达2.31/4.17/5.76亿元 [68][70] - 海外批发渠道：2020 - 2024年H1销售收入占比维持在3% - 5%，预计24 - 26年批发及其他收入为3.24/3.73/4.10亿元 [71] 综合盈利预测 - 预计24 - 26年公司营业收入分别为123/176/225亿元，毛利率分别为66%/66.5%/67%，预测归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元，经调整净利润为28.7/41.64/54.78亿元 [72][73]